隧道股份各业务经营情况如何？

区位优势显著，签单有望维持稳健增长。

1. 施工业务集中于长三角地区，区域龙头优势显著

长三角区位优势显著，上海收入占比高达 60%。公司深耕上海市场，参与建设了上海 首条水底公路隧道（打浦路隧道）、世界最大直径、单次掘进最长距离的盾构法隧道（上 海长江隧道）、上海轨交 1 号线等多个代表性项目，在隧道、轨交、道路桥梁等交通基建 领域具备显著优势，区域龙头优势突出，2018-2023上海地区收入占比维持在40%以上， 均值近 50%。立足上海区域优势，公司逐步向浙江、江苏等周边省市延伸，2023 年江浙 沪地区营收合计占比 75%，贡献主要收入；其他主要省市包括河南、广东等，营收占比 分别为 7.1%/3.8%，港澳台及海外地区占比 7.4%。

区域景气支撑下，公司施工签单及收入有望稳健增长

新签订单稳健增长，在手订单充裕。2024H1 公司累计中标 461 亿元，同增 9%。分业务 看，施工业务中标订单 391 亿元，同增 13.1% （Q2 单季中标 209 亿元，同增 15.9%）； 设计业务中标 29 亿元，同降 24%；运营业务中标 39 亿，同比基本持平。截至 2023 年 末，公司在手订单 1560 亿，约为 2023 年营收 2.1 倍，在手订单充裕。

轨交、市政贡献主要施工签单，区域投资高景气有望促后续签单维持稳健增长。2024H1 公司新中标施工订单 391 亿，其中轨交/市政工程分别新签 78/122 亿元，占施工订单的 20%/31%，合计占比 51%。其他业务中能源工程/道路工程/房产工程/其他工程分别新 中标订单 73/27/58/34 亿，占比 19%/7%/15%/9%。公司业务集中于上海、浙江等长三 角地区，区域财政实力较强，且投资需求旺盛，有望保障后续施工签单维持稳健增长。

2.投资运营：盈利占比持续提升，加速业务模式优化

公司运营业务包括 PPP 等投资类项目及上海城建运营集团基础设施运营两大类。公司 运营收入主要来自两大领域：1）PPP 等投资项目形成的运营业务：含运营的 BOT 或 PPP 项目结束后，由项目公司在约定的特许经营期限中运营该项目设施，并获取运营收入， 直至项目特许经营期限结束后，无偿移交至业主方。2）上海城建城市运营集团基础设施 运营业务：负责桥梁、隧道、高速公路、城市快速路等领域的全生命周期的运营和管理， 并提供智慧管养与安全运维、设施维保、应急保障、咨询等一揽子服务。

运营收入稳步增长，毛利率表现较优。2020 年公司以 5.4 亿/5.6 亿收购上海城建集团持 有的上海城建城市运营（集团）/上海城建滨江置业 100%股权，开拓基础设施运营管理 业务，运营布局覆盖全产业链，营收规模由 5.4 亿元扩张至 30 亿元（收购前运营收入以 PPP 项目为主）。2023 年公司运营服务实现营收 59.7 亿元，同增 21%，毛利润占比达 14%，显著高于同期营收占比（8.0%），2020-2022 年公司运营业务毛利率维持在 25% 以上，2023 年有所下降（18%），但仍大幅优于工程主业；净利润占比维持在 20%以上， 盈利性优异。

2.1. 投建一体项目：投资高峰期已过，逐步释放运营收入

累计投资 52 个项目，目前投资进度约 92%。近年来公司主要依托下属子公司上海隧 道、上海基建、城建投资、市政集团等开展 PPP 类项目投资及运营，截止 2024H1 末已 建、在建和运营的大中型项目（含 BT、BOT、PPP 模式）52 项。截至 2023 年末公司项 目投资总额 331 亿，完成投资额 303 亿，投资高峰期基本已过，后续将逐步贡献运营收 入。

目前公司已有 6 个重大投资类项目进入运营期/回款阶段：其中钱江通道 BOT、上海嘉 浏高速、杭绍台高速公路台州段及文一路地下通道四个项目 2023 年合计年收入 13.18亿，占运营收入的 22%，后续随着更多投资类项目逐步进入运营期，公司运营收入规模 有望稳步扩张。 钱江通道项目：采用 BOT 模式，收入来源于车辆通行费，于 2014 年竣工，运营期 到 2040 年 3 月。自 2015 年以来收入逐年增长，从 2015 年的 0.47 亿到 2021 年的 3.74 亿，近三年运营收入维持在 3 亿以上。 上海嘉浏高速：收入来源于车辆通行费，于 2005 年竣工，运营期到 2032 年 12 月。 运营收入波动较大，2023 年实现收入 3.86 亿。 杭绍台高速公路台州段：采用 PPP 模式，收入来自通行费、服务区及广告经营等收 益及可行性缺口补助，于 2020 年竣工，运营期到 2050 年 12 月。2021-2023 年运 营收入在 3.2-3.9 亿间波动。 文一路地下通道：采用 BOT 模式，收入来源于杭州市城市维护建设的专项资金补 贴，于 2018 年竣工，运营期到 2038 年 10 月。运营收入相对稳定，2021-2023 年 维持在 2.5 亿左右。

公司已申报钱江隧道项目 REITs 化，后续有望持续盘活存量资产，优化商业模式。公司 已于 2023 年 7 月申报钱江隧道基础设施公募 REITs 项目，该项目有助于公司实现基础 设施建设投资模式由 “重”转 “轻”、打造 “投资-建设-运营-出售”闭环，通过资产盘活 实现建设与投资业务规模的持续稳定增长，同时助力公司运营类资产价值重估。当前公 司在手投资类项目资源丰富，后续有望结合 REITs 等方式盘活存量资产，实现轻资产化 运营，进一步优化商业模式。

2.2. 基建运营：地下管养、保障业务实力领先，受益存量基建规模攀升

旗下城建运营集团聚焦基础设施全寿命周期运营管理。上海城建运营集团为我国城市基 础设施运营行业领军企业，管养我国第一条越江隧道（上海打浦路隧道），同时为我国所 有 14 米以上超大直径隧道提供运维服务。公司已积累逾 40 年隧道、大桥、高速公路维 修养护和运营管理经验，为行业首家获得“上海品牌”双项服务认证的企业，业内地位 领先。运营集团共 3000 多名专业养护人员，可提供高速公路、隧道、城市快速路、有轨 电车、城市道路、综合管廊等多个领域的设施维保、应急保障、智慧管养、安全运维业 务，依托智能装备、智研工艺、智能运管平台实现全生命周期智慧运营，业务优势显著。

城盾隧安专注地下空间综合维护与应急保障，覆盖全国近 20 城。公司下属城盾隧安为 我国地下空间应急维保的先锋队，在全国设立 6 大应急维保基地，覆盖全国近 20 个城 市，地铁维保服务里程近 800 公里，为千万市民的地铁出行安全架起“城盾”、保障安 全。公司具备装备先进、材料自研、冗余备战等特殊优势，先后荣获上海市“专精特新 中小企业”“高新技术企业”“创新型中小企业”等荣誉，业务覆盖地下工程应急救援抢 险、地铁运营结构维保、综合整治大修、地下构筑物保护与升级、地墙与深基坑施工、 防水材料研发生产等多领域。依托数智驱动发展，公司持续深化“服务+”“数字+”等 创新思维，首创城市地下空间数字化管控平台，包括智能建造、维保检测、产运监管、 应急救援四大系统。作为首个地下空间抢险维保领域的“上海品牌”，城盾隧安成功进入 香港市场，服务香港全境轨道交通维护保养，同时积极拓展境外区域，与新加坡陆路交 通局进行多次业务交流。

运营订单稳健增长，存量基建规模上行有望持续提振运营业务需求。2021-2023 年公司 运营业务新签订单 43/50/59 亿，同增 27%/15%/18%，签单稳健增长。2024H1 新签运 营业务合同额 39 亿，同增 0.1%。随着存量交通基础设施规模逐步扩张，对后端运营、 管养需求有望持续攀升，叠加 PPP、BOT 类项目进入回款期，公司整体运营收入有望维 持较快增长。对比工程主业，运营业务收入具备持续性，且盈利能力较优，其利润占比 提升有望带动公司商业模式优化，综合盈利水平有望进一步提升。

3.产业基金投资项目回报丰厚，有望持续贡献投资收益

近年来公司投资项目贡献丰厚投资收益，系利润重要组成部分。公司近年来通过设立产 业基金等模式，参与投资了国内 EDA 软件龙头华大九天上市、徐工机械增资等重要项目， 获取较丰厚投资收益：2021-2023 年实现投资净收益 2.4/9.4/29.8 亿元，分别占当年利 润总额的 8%/24%/76%，其中产业基金参与投资项目通过联营企业及合营企业核算， 2023 年贡献 29.6 亿，占投资净收益 99%以上。

投资国内 EDA 龙头华大九天，仍有较多投资收益待释放。华大九天是我国 EDA 软件龙 头，于 2022 年 7 月在科创板上市。隧道股份参与设立的产业基金上海建元基金（2016 年设立，全资子公司上海建元出资占 21.5%）在 2019 年出资 1.94 亿获得华大九天上市 前主体 17.42%股权，华大九天 IPO 后，2022 年底上海建元基金持有其 11.05%的股权， 按照上市当天收盘价 74.76 元/股计算，该部分股权价值约 45 亿元，相较最初投资大幅 增值约 43 亿元。2022-2023 年上海建元基金为公司贡献投资收益分别为 6.3/26.6 亿元， 2023 年投资收益大幅增加预计主要因建元基金减持约 3%华大九天股权加速了投资收益 兑现。截至 2024H1 末，建元基金仍持有华大九天 8.08%股权，对应当前市值（截止 2024/10/17）39 亿元，仍有较多投资收益待兑现释放，后续释放节奏预计与减持华大九 天情况相关。

参与徐工机械增资项目，2023 年贡献投资收益 2.8 亿元。公司在 2020 年出资与其他 几家专业投资人共同投资设立上海胜超股权投资合伙企业，胜超投资出资总规模 32.675 亿元，其中隧道股份全资子公司上海城建投资发展作为有限合伙人，认缴 20.25 亿元； 全资孙公司上海城建股权投资基金管理作为普通合伙人，认缴 100 万元。2022 年胜超投 资出资 38.7 亿元参与徐工机械增资项目，获得上市公司徐工机械股权 6.98 亿股，成本 价 5.55 元/股。胜超投资 2022/2023/2024H1 年分别贡献投资收益 0.73/2.8/5.68 亿，H1 大幅提升主要因减持 1.3 亿股。截至 2024H1 末，胜超投资持有徐工机械 5.65 亿股，当 前股价（10 月 17 日收盘价 7.65 元/股）对应市值约 43 亿元。