中国财富与资管行业背景及展望分析

市场变革的号角吹响，“三期叠加”的影响犹在，2024 年财富管理行业需要找到让市场与投资 者能够更顺畅对话的通路。

一、2023 年财富与资管行业背景

1.1.后疫情时期投资变难了

2023 年，中国经济从疫情阴霾中逐步修复。然而，海外环境复杂多变，欧美央行货币政策紧缩 周期延长，地缘风险频发；受人口、债务周期问题，经济结构新旧动能切换，疫后疤痕效应等多重因 交织影响，国内经济 发展的范式较疫情前出现了明显变化，也面临着总需求不足、社会预期偏弱等 困难和挑战。 资产端方面，2023 年以股、债为代表的资产的收益风险特征也呈现出了与经济增长放缓相匹配 的变化。

经济增长中枢下移背后的“三期叠加”挑战

从我国名义 GDP 增速（2021 年为两年平均增速）来看， 2019 年以来，我国经济增长中枢出现 了较为明显的下移，名义 GDP 增长中枢下行至 8%附近，2022 年下半年以来，名义 GDP 增速进一 步下行至 6%下方。

从周期的角度来看，经济增长中枢下移的背后是我国正面临着“三期叠加”的挑战：1）长期人 口、债务周期的挑战；2）中期高质量转型的阵痛；3）短周期“疤痕效应”削弱了疫后修复动能。2023 年，疫后修复的短期上行力量阶段性难以有效对冲中长期下行压力，导致经济增长中枢并未有效回升。 长周期方面我国面临人口、债务周期的挑战。随着 1962-1972 年出生婴儿潮群体逐渐进入退休高 峰，以及 2018 年以来出生人口快速下滑，我国老龄少子化程度加剧，居民的总需求增速以及风险偏 好或将逐渐下移。此外，在经历地产、基建长期高速增长之后，居民、企业杠杆率水平已升至高位， 且 2020 年以来居民及企业部门杠杆率逐渐走平，债务驱动经济高速增长的模式也面临较大的挑战。

中期面临高质量转型带来的阵痛。当前我国正处于高质量转型阶段，科技创新、产业升级等高技 术产业方向的高速增长能够为经济提供可持续增长新动能，地产、基建传统经济动能增速降档。但是 从中期来看仍然面临着新动能体量 难以填补地产、基建等旧动能缺口带来的阵痛。

人口、债务周期以及经济发展模式转变带来的压力难以在短期消除，加之国际环境日益复杂多变， 从中期来看我国经济形势仍处于复杂变化阶段。

资产的风险收益特征映射了经济形势变化

在经济形势变化的同时，基础资产的风险收益特征也随之出现了较为明显的趋势性变化： 1）投资回报率下行。由于投资的本质是分享经济增长过程中的收益，在经济增长中枢下移阶段， 市场整体的投资回报率以及无风险收益率也在下行； 2）投资难度提升。自 2017 年底提出“高质量发展”以来，经济进入了新旧动能切换阶段，近几 年这一趋势愈发显著，传统经济增长动能减弱，新兴增长点体量相对较小，致使部分基于经济高速增 长时期的投资经验逐渐失效，加之外部不确定性显著上升，市场波动加大，投资难度提升； 3）投资者风险偏好下降。随着人口周期变化，拥有较多财富积蓄的群体在逐步老龄化的过程中 整体平均风险偏好逐渐下降，风险偏好相对较高的年轻群体就业压力上升、积蓄较少，会逐渐导致市 场呈现出投资者风险偏好降低的趋势。 2023 年宏观经济趋势变化在国内资产表现上的映射愈发明显，从收益率、波动率、夏普比率情 况来看，国内资产价格的实际表现呈现“债>现金>股”的状况，而这一资产表现排序对应着经济周期 运行中的经济放缓、通胀下行阶段，即债券为王、现金次之、股市疲软。考虑到部分商品价格主要受 海外定价因 影响，在海外仍处于通胀周期的背景下，商品价格趋势与国内经济状况相关性不高，如 黄金价格在 2023 年海外风险事件频出、加息周期进入尾声等环境下，呈震荡上涨走势。

1.2.资产管理从规避波动到直面波动

无风险收益率持续下行至历史低位，风险资产投资难度提升，但投资者的风险偏好并未提升的环 境下，想要获得更高的回报率，投资者及投资机构就不得不在直面波动中寻求突破。 如果说 2022 年宏观环境及资产价格走势主要受到疫情因 影响，那么 2023 年的变化则让市场 更加清晰地认知到宏观环境发生了明显变化且已映射到资产价格走势当中。加之监管的不断改革优化， 通过监管套利所形成的具有“低风险、高收益”特征的金融产品、投资方式已难以延续。 这意味着资产管理已从“零波时代”转向“低波时代”。近几年资管机构在资产端已明显从规避 波动转向直面波动，通过多种衍生工具及多策略的运用来管理波动风险，包括量化、中性等多种策略 的规模不断扩张。但 2022 年以来，债券、股票市场，包括股票市场中的量化对冲等策略，都曾出现 过短时间较大的负面波动并回吐了前期较长时间内的持有收益，投资者逐渐认知到很难在单一策略、 甚至单一资产中真正做到持续的稳健低波。这就需要通过低相关性的资产组合实现风险的进一步分散 和降低。近几年 CTA 以及 QDII 基金的规模上升也印证了市场对于多资产、全球化等分散化投资需求 的显著增加。

规避波动的“零波时代”已成过去时

过去，我国经济处于中高速发展时期，尤其是房地产市场持续多年保持高速增长态势。与此同时， 金融监管制度 不够健全，存在较广泛的刚性兑付 ，曾创造出大量具备高收益、低风险特征的金融资 产和产品。具有代表性的即房地产相关非标资产以及地方城投相关资产与产品。 从制度上看，在资管新规出台前，资管产品普遍存在刚兑现象，一方面，依赖于规模持续扩张的 地产相关融资衍生资产，以及依赖于政府隐形信用背书的地方城投公司融资衍生资产，均是具有较高 利率的债权类资产。以其作为投资对象，形成了高收益但又具有隐性刚兑特征的产品。另一方面，金 融机构通过资金池运作、产品间交易、体外交易等方式，延迟了资产信用风险的暴露。与此同时，剩 余成本法计价模式又让此类产品呈现出零波动的净值特征。共同形成了过去较长一段时期资产管理的 “零波时代”。

2018 年出台的资管新规，推动了包括打破资金池、市值法计价、严控非标资产条件与比例等方 面的制度改革优化，随着 2021 年底资管新规过渡期的结束，资管产品刚性兑付现象从制度上被打破， 并且进入了非标转标、全面净值化时代，各类资产的真实波动风险愈加清晰地展现在投资者面前。 与此同时，2021 年以来房地产领域逐渐脱离了高增长的发展模式并转向下行，已难以再提供高 收益资产，且房地产行业信用风险明显上升。2022 年以来，由于土地出让金减少叠加疫情影响，地 方债务可持续性承压，城市粗放式建设下的债务问题显现，国家于 2023 年在地方债务防范化解上的 进程不断提速。城投债的刚兑信仰虽暂未打破，但在“优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、 化解存量”的化债目标之下，高收益城投债收益率持续下降，发行规模持续压降。 总体来看，一方面随着经济进入高质量发展阶段以及资管市场制度的不断完善，具备刚兑或隐性 刚兑特征的高收益产品供给已显著减少，并带来金融资产投资范式的改变，市场在形成新的稳定的投 资逻辑之前，风险资产的整体波动率和风险均在提升。另一方面，随着市场利率的下行，债券的回报 率明显降低，仅依靠债券等低风险资产已越来越难以满足投资者对投资回报率的要求。通过规避波动 风险而实现理想投资回报的“零波时代”已成为过去时，进入“低波时代”后，如何通过管理波动来 为不同需求的投资者提供合意投资产品或策略，成为金融机构的必修课。

“低波时代”，在直面波动中寻求突破

从“零波时代”转向“低波时代”，核心技术是对风险的管理，经济学中通常采取两种方式：一 是通过多种策略的运用来管理波动风险；二是以多资产投资，通过低相关性的资产组合实现风险的分 散和降低。 在“零波时代”，投资者习惯忽视于风险因 ，仅关注资产收益率这一指标；而在“低波时代”， 需要综合考虑收益率以及所承担的风险，因此夏普比率这类单位风险收益指标，通常能够更好地反映 资产或组合的质量。 以波动风险相对较高的权益类资产为例，尽管权益市场近几年波动、回撤风险有所上升，但依然 可以通过含衍生品的策略来管理波动风险，获取绝对收益。例如，股票市场中性策略可以对冲系统性 风险来获得 alpha 部分的收益，期权策略则可以以波动率为交易对象来赚取因波动变化而产生的收益。 从 2019 年至 2023 年不同策略的表现来看，期权策略、股票市场中性策略的波动率均显著低于股票 策略，夏普比率也优于股票策略，并且在下行行情中也获取了相对稳健的收益。

但值得注意的是，即使应用多策略组合，仍无法分散单一资产的系统性风险，在其出现大幅回撤 的阶段，多策略组合对波动风险的控制效果也会大打折扣。即使选择单一低波资产，亦是如此。拉长 时间来看仍然存在经历剧烈波动的风险，如 2022 年底债市的剧烈调整，2024 年初量化多头及中性策 略的大幅回撤，都在短时间内令投资者回吐了此前较长时间内的持有收益。 系统性风险的降低是需要通过低相关性资产的组合来实现的——通过建立多资产组合来增强抵 御单一资产回撤的风险，从而实现组合风险的进一步分散。近几年 CTA 以及 QDII 基金的规模上升也 印证了市场对于多资产、全球化等分散化投资的需求增加。 然而，如上所述，波动风险的管理复杂度提升，也意味着“低波时代”的投资难度较“零波时代” 将显著提高。尤其是多策略、多资产组合投资的运用，要求投资者在大类资产配置以及各类资产投资 策略方面具备一定的认知，投资专业度要求提升。

二、2024 年财富与资管行业展望

2.1.投资者认知提升的重要性愈发凸显

市场在 2018 年资管新规落地后，曾憧憬过资本市场的高速发展，并线性地认为非标与标品之间 是一种“非此即彼”的关系——即非标减少后中国居民庞大的财富管理资金就会注入资本市场，从而 让其获得更长期的资金流入和更高的估值水平。但经过 5 年的实践，我们发现在非标资产供给减少、 资本市场持续震荡的过程中，居民财富并没有如期持续大举涌入资本市场，反而是一部分回流到存款 的“堰塞 ”中， 仍有一部分沉淀在以城投债为底层标的产品中，“刚性兑付思维”仍在延续。 同时，由于宏观预期复杂多变、资本市场波动加剧，2022 年的债市破净潮，2022 年以来股市的 弱势，导致投资者大量回流无风险资产，也反映出大量投资者 未适应波动风险，部分投资者由于认 知不足且怠于学习而选择消沉离场，回到无风险资产并接受较低的无风险回报率。对于另外一部分选 择直面波动的投资者，则更加迫切的需要接收到高效传播、高质量的投教知识。

金融的转型、居民资产配置向资本市场的合理迁移，必须要有与之相匹配的投资理念、资金和投 资者。让投资者学会认知自己与产品、树立正确的投资理念前提下，在资产配置和组合管理的加持下， 才有可能完整地理解并接受标准化资产的波动。 但教育从来不是一朝一夕之事。我国的投资者教育起步较晚，而金融市场的投资者群体又复杂庞 大，面对全面净值化的新财富管理生态，投资者的投资预期和心态较难在短期内迅速转向，从而提升 了中国式投资者教育的难度。这决定了投资者教育活动需要多层次、多途径的共同努力。 从机构的角度来看，对于投资者教育方面的改进仍然是个循序渐进的过程，对于当前投资者不同 认知水平、不同学习需求和意愿的现状，需要先做好投资者的分层和分类，针对性输出差异化的投教 内容，从而提高投教的效率。 从监管的角度，则需要从顶层框架构建，逐渐形成宏观、中观、微观结合的多维度投教体系，优 化投教的激励和监督机制，推动各部门、机构、媒体、个人等整个市场共同参与，推动投资者教育高 效落到实处。

2.2.迎接和应对基础资产市场生态的变革

当前市场上的权益类资管产品的收益来源大多仍然是从交易价差中获取资本利得，这类产品的困 境在于其交易属性导致投资者及产品资金属性更偏中短期，无论是对于资管机构的负债端还是资产端 来说，稳定性难以得到有效保障。当产品业绩跑输市场，就很难获得投资者关注，而当产品业绩明显 跑赢市场形成热点时，又容易引发市场的趋同交易，反而加剧市场的波动风险。因而这类产品对于风 险偏好不高、或者习惯于过去非标产品“零波动”的投资者来说，吸引力较弱。 未来，从稳定性以及吸引长期资金的角度出发，结合当前市场上关注度提高的红利策略思路，可 以设计一类收益来源为企业定期分红、具有固收类产品现金流特征的产品，如通过长期持有一篮子稳 定经营、行业受周期性波动影响较小、高股息企业，并经过一系列设计形成定期（如月度）给予投资 者稳定现金流回报特征的产品。一方面，从产品属性来看有利于吸引长期资金持有，降低频繁交易带 来的资产价格波动风险，增强产品负债端及资产端的稳定性；另一方面，相对高频且定期的收益分配 方式也能够满足特定投资者定期获取现金流的需求，如养老投资需求。 而这一思路也需市场生态变革的配合，当下监管引导市场的变革方向之一就是提高上市公司质量， 引导上市公司加大分红回馈投资者。这一趋势既有利于这类产品设计的实现，也有望逐步增加产品的 市场容量，在扩容趋势中降低未来这类产品的过度拥挤风险。

2.3.财富管理行业：真正迈向服务化

如上文所述，以产品销售为主导的财富管理模式弊端已经显现，这种“千人一面”的销售模式在 一定程度上令投资者利益受损，也未能真实匹配投资者的风险偏好和投资需求，使得投资者对这一模 式的信赖度逐渐降低，而更加专业客观的投资建议更易获得投资者的信赖。 过去几年财富管理机构向“买方投顾”模式转型的尝试，大部分仍停留在形式上和口号上，真正 彻底掉头并启航的少之又少。真正的财富管理变革，需要将专业的投研能力，从资产管理产品的投资 管理中，外化于每一个直面客户的财富管理服务环节中。风险偏好的精准识别和客户画像、投资需求 的全生命周期刻画以及相匹配的综合投资方案设计，其重要性相比于最终产品投资选择而言，要更加 重要。