居民财富情况如何？

财富增长，造就消费盛宴。

1、经济持续繁荣，孕育大消费行业升级趋势

经济结构转型，消费成为主导产业。中国自改革开放后经济规模不断扩张，并 且在 2001 年正式加入 WTO 后继续保持高速增长。随着出口强劲、城镇化水平 提升催生房产基建投资需求，在工业制造业拉动下 2001-2011 年名义 GDP 的 CAGR10 达到 16.0%。此后经济进一步成熟，进入侧重发展质量的阶段。 2012 年中国名义 GDP 首次突破 50 万亿元达到 53.9 万亿元，并且消费对经济 的拉动作用超过投资成为经济增长最主要推手。2012-2021 年，中国 GDP 年 化增速下调至 8.9%，期间经济结构和成熟经济体趋同，逐步走向消费驱动时代。

居民财富增长，消费升级的源动力。伴随着经济腾飞，中国居民的消费能力明 显增强，持续提升的收入预期也有效提振了消费信心。根据莫迪格利安尼的储 蓄生命周期理论，消费与：1）收入水平；2）财富水平 高度挂钩。2012 至今 的十余年间，一方面居民年人均收入在持续提升，另一方面房产升值显著抬高 了居民资产水平。在收入、资产水平双双提升下，“消费升级”趋势应运而生。 从收入端看，2013-2021 年全国居民可支配收入从 1.83 万元提升至 3.51 万元，年化增速 8.5%，并且在 2019 年首次突破一万美元，迈入中高收入 国家行列。 从资产端看，中国居民部门总财富亦实现快速增长，2020 年财富总额达到 了 477.3 万亿元，平均每户家庭拥有财富约 137.0 万元，2013-2020 年的 CAGR7 为 7.8%。

追求品质提升，消费品牌争奇斗艳。以居民部门强劲的消费能力做背书，大消 费行业在消费升级号角下快速成长。 2012 年之前，消费行业发展以渠道建设为中心，各大消费品牌陆续构建了遍布 全国的销售网络，同时淘宝、京东等主营线上销售模式的网购平台也在 2010 年前后初具规模。渠道端的发展有效推进了产品普及和“量”的增长，培育了 消费者认知。以酒水饮料为例，2012 年中国消费者年人均啤酒、烈酒、碳酸饮 料、液态奶消费量分别达到了 36.0 升、3.6 升、7.4 升、17.3 升，此后整体保 持平稳。耐用消费品同样在 2012 年前已经达到高度渗透，中国家庭汽车、洗 衣机、冰箱等产品的百户保有量在过去 10 年没有显著提升，更多是结构升级。

2012 年之后，追求品质提升的“消费升级”开始启动，行业大逻辑从“量增” 走向“价增”，消费品和消费服务变得更加多样。消费品类，百花齐放。中国消费者消费能力提升，在满足基础需求基础上， 也尝试模仿海外发达国家居民的生活方式，消费习惯发生改变，催生新品 类需求。典型案例如宠物、烘焙、露营，带动相关消费品和服务行业的成 长。各消费行业中“新品类”层出不穷的同时，“老品类”也在技术进步、 品类创新下持续推进结构性升级。例如酱香白酒热潮（食饮）、更大尺寸和 分辨率的彩电（家电）、运动鞋的中底材料创新（纺服）、强调设计感的全 屋定制家具（轻工）。

消费品牌，争奇斗艳。在渠道为王时代，销量扩张带来行业性机会，消费 品牌更注重铺货速度，产品差异化程度不大，营销方式也较为粗犷。随着 主要消费品类的年销量接近天花板，头部企业进入市场份额争夺阶段，行 业竞争加剧，要求消费品牌将重心转移到修炼“内功”上，包括产品打磨 和品牌精细化运营。流量碎片化也使得消费者群体出现分化，给不同定位 的品牌生存空间，线上市场规模提升也让利用流量打法快速提升 GMV 和 实现品牌传播成为可能，新品牌如雨后春笋般涌现。

总结来说，过去十年（2012-2022 年）的“消费升级”是在中国经济结构转型、 居民消费水平持续提升的时代背景下启动的，收入端的强劲增长带动支出端的 扩张。进而使得大消费进入从“量增”到“价增”驱动的新一轮上行周期，衍 生出广泛的品类、品牌创新。 期间中国消费者踊跃尝试更多更好的消费品和服务，新兴品类不断涌现并普及， 相关消费品牌则在享受行业景气的同时在产品设计、营销活动发力，争夺市场 份额。

2、居民财富增长，更关键的购买力提升因素

中国家庭财富测算，全面反映居民消费能力。正如前文所述，消费增长的动力 在于稳步提升的收入水平和收入预期，但居民进行消费决策时，不仅会考虑当 期收支水平，也会通过投资、借贷进行跨期的财务筹划，即从个人资产负债表 角度进行考量。居民消费水平不仅受到当期收入的影响，更受所持资产价值、 负债情况等综合影响，从资产负债表角度拆解居民财富水平，能更全面的反应 居民消费能力。

按照资产、负债类别划分，我们测算了中涉及中国居民部门家庭财产的下列项 目：资产：分为金融资产、实物资产两大类。金融资产包括现金、存款、理财、 股票、公募基金份额、私募基金份额、信托、保险及年金、债券。实物资 产包括房地产、汽车。负债：以人民币贷款为主，短期贷款主要为经营、消费贷款，中长期贷款 主要为房地产按揭贷款。 居民财富快速增长，超越同期整体经济增速。伴随着经济增长，中国居民快速 积累了财富。据测算截至 2021 年，中国居民总资产规模达到 626.3 万亿元， CAGR10 为 13.8%；中国居民净资产规模达到 555.2 万亿元，CAGR10 为 13.3%。 无论是总资产还是净资产口径，中国居民财富增速都明显高于同期名义 GDP 和城镇、农村居民平均可支配收入的增速，主要由于居民持有资产价格在流动 性宽松环境下升值速度更快。

居民财富增长是提振消费需求更为关键的因素。从居民财富向消费需求的传导 上看，二者呈现强相关关系。过去 10 年社零保持了 9.4%的年化增速，高于同 期 GDP 8.9%的增速，并且除 2020 年外历年社零总额同比增速也均明显高于 同期居民收入增速。那么能解释这部分居民额外消费支出部分只有资产升值或 收入预期良好下的负债扩张，因此居民财富对居民消费有更为重要的影响。房价上行叠加杠杆，居民财富扩容的重要推手。从资产构成上看，房地产是中 国居民持有最主要的资产。2021 年全国居民持有房地产价值约 401.9 万亿元， 占居民总资产的 64.2%。相比之下金融资产仅占居民总资产的 32.8%，并且其 中 53.5%是现金和人民币存款，权益资产配臵相对较少。

回顾居民财富扩张的历程，作为居民持有规模最大的资产，房产价值的快速提 升是居民资产扩张的主要推手，2011-2021 年的 CAGR10 达到 12.9%。 居民通过不断举债购臵房产，一方面满足了改善居住条件的需求，使得中国城 镇化率不断提高，另一方面在房产价格持续增长趋势下也起到了资产增值的作 用。分城市线级看，一线城市由于经济领先和人口净流入，房产价格涨幅更是 显著高于二三线城市，并且期间回撤较小。 由于房产相比其他资产还具有用作抵押物提升杠杆的属性，居民负债也伴随着 资产共同扩张，以住房按揭贷款为主的居民中长期人民币贷款从 2011 年的 9.2 万亿元提升至 2021 年的 53.8 万亿元，CAGR10 达到 19.3%。

值得注意的是，过去十年公募基金、私募基金和直接持有股票等权益类资产在 居民家庭资产配臵中的权重逐渐增大，资产规模 CAGR10 分别达到了 24.3%、 23.9%、18.8%，是各类资产中增长最快的品种。展望未来，随着城镇化率攀 升至高位以及住房改善需求得到满足，权益或将是承载居民投资需求的下一个 资产大类。

3、疫情冲击明显，居民资产负债表边际承压

居民资产负债表边际承压，影响消费升级进程。尽管收入稳定增长和房产升值 助推居民财富总额持续增加，居民消费市场不断扩容。但在中国居民以房产为 主的资产结构下，2020 年开始的疫情反复冲击导致居民收入和消费者信心受到 较大影响，居民部门资产负债表的继续扩张边际承压。 短期来看，疫情造成收入预期走弱，影响消费信心。由于疫情扩散导致企业经 营压力加大、减少用人需求，失业率阶段性走高，居民收入预期不确定性放大。 当期收入作为支撑居民消费的因素之一，收入波动加剧直接打击消费者信心， 使其倾向于提高储蓄比例，延后释放消费需求，影响了消费升级的进程。

可以看到在 2020 年一季度、2022 年一季度消费者信心指数两次触及阶段性低 点。受此影响 2020 年开始居民消费支出也出现明显波动，并且累计消费支出 占当期可支配收入比例的中枢也从 68%下降至 63%。虽然当下失业率已有回落， 累计收入同比增速企稳，但距离全面复苏仍有距离。长期来看，居民资产负债表扩张承压。虽然疫情短期冲击较为明显，但更深远 的影响在于阻碍居民部门的有序扩表。对比全球家庭资产结构，2021 年中国居 民的非金融资产配臵比例达到 67.2%，显著高于美国、日本等海外国家。并且 非金融资产中主要是房产，中国居民持有房产价值占总资产规模比例已达到 64.2%，也远高于其他国家。

尽管随着城镇化进程的推进，人口涌入城市、居民住房改善需求释放带动过去 十余年房产价格迅速上涨，但是随着供需缺口逐步得到满足，房产继续保持高 速升值的可能性不大，财富效应的作用减小。 从量的角度看，2021 年城镇、农村居民人均住房面积分别达到了 38.1 平 米、50 平米，较 2011 年分别上涨 17.6%、40.3%，房屋库存水平较高。 从价的角度看，我国一二三线城市房价收入比 2021 年分别约为 24.3、 11.6、10.1，相比海外已经处于较高水平。汇总来看，当前居民持有房地 产价值也已经达到年度 GDP 的 3.5 倍。

据我们测算，2011 年至 2021 年中国居民部门杠杆率已经由 27.3%上升至 62.2%。随着资产端房产升值速度放缓，负债端背负的贷款又需要定期偿还本 息，当收入水平因为疫情冲击出现波动影响偿债能力时，居民继续扩表的能力 和意愿就会受到压制。 从商业银行发放的个人按揭贷款不良率可以看到，近期个别国有银行和股份银 行不良率整体出现边际上行。年初至今，政府已连续出台包括放松限购、降低 利率、“三只箭”保证供给等强力政策支持地产行业稳定，后续效果仍待观察， 但显然我们已经处于关键时刻。