成熟市场做市业务发展驱动因素有哪些？

对标看，成熟市场的做市业务发展主要受到三重因素驱动。

从海外经验看，成熟的做市商制度有利于满足市场多元化的交易需求，为市场提供流动性 并实现价值发现功能。美国二级市场做市业务水平较高、市场流动性水平显著高于境内， 其主要驱动因素有三，一是标的证券其他市场发达；二是做市商业务制度完备；三是投资 者群体丰富。

1）标的证券衍生市场发达：美国场内、场外衍生品市场品种丰富，为做市业务提供丰富的 风险对冲工具。美国的衍生品市场规模遥遥领先于中国和其他国家，无论是场外还是场内交 易，美国都占据了绝对优势。这主要得益于美国拥有完善的法律制度、高效的市场机制、丰 富的产品种类、广泛的参与主体、强大的技术支持等条件。美国的衍生品市场已经成熟和稳 定，能够适应复杂和多变的市场环境。 美国场外衍生品市场规模全球领先。根据国际清算银行（BIS）及美国货币监管署发布的数 据，2023 年 6 月底全球场外衍生品名义本金为 714.7 万亿美元，同比增加 15.7%，其中美 国场外衍生品名义本金为 221.9 万亿美元，占比 31.0%，规模占比全球领先。

美国期权期货市场规模领先，权益/固收产品品种丰富。根据期货业协会（FIA）发布的数据， 2023 年，全球场内期货与期权成交量（除印度）为 462.11 亿手，同比增加 5.2%，其中美 国成交量为 176.8 亿手，占比 38.3%，中国成交量为 84.55 亿手，占比 18.3%。从未平仓 合约规模来看，美国场内衍生品未平仓合约规模亦在全球范围内稳居前列，截至 2023 年末， 权益、利率、商品未平仓合约规模在全球范围内占比分别为 57.9%、32.2%、51.1%。从产 品品种来看，美国期权期货市场权益、固收产品条线丰富，权益端包括个股产品、交易型开 放式产品（ETP/ETF/ETN）、指数产品、分红产品，固收端包括短期利率期货-STIRS、中 期（2-10 年）、长期（>10 年）、掉期期货以及其他利率产品。

2022 年，期货衍生品法颁布，场内场外衍生品品种、规模扩容将有望与做市业务形成协同发展。中国的衍生品市场规模虽然相对较小，场内衍生品规模集中于大宗商品，权益、固收 类衍生品仍然处于发展和完善的阶段，但未来仍有着较大的潜力和空间。2022 年 4 月 20 日，第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过了期货和衍生品法。期货和衍生品法 在总结历史经验和借鉴国际有益做法的基础上，为中国期货和场外衍生品市场提供一个完整 的法律框架，让衍生品市场的发展“有法可依”。《期货法》提出“单一协议、瑕疵资产及终 止净额结算条款”、“衍生品交易方可以按照净额计算对手方信用风险”、“中央对手方、履约 保障以及交易报告库制度”等，从制度上形成对期货投资者资产安全的保障以降低期货市场 信用风险，减少交易成本，为国际投资者进入中国市场扫除重大障碍，进而促进资本市场的 跨境流动性和运作效率。未来，期货及衍生品市场规模上行与品种扩容有望形成做市业务发 展的有力催化。

2）丰富投资者群体，提升双边报价水平。美国债券市场投资群体更为丰富，美国债券市场 的参与者主要包括美联储、政府类基金、存款机构、经纪人和交易商、投资基金、养老基金、 退休基金、保险公司、海外和国际投资者、个人等。而我国债券市场参与主体相对单一，缺 乏多元化的市场力量，商业银行是债券投资的核心成员（商业银行债券持有量占我国债券市 场存量的 60%以上），由于银行间债券市场投资主体行为较为趋同，或导致在单边市下做市 商功能发挥不够，对于信用债流动性改善和价值发现功能有待提升。随着券商做市的发展以 及双边报价的不断优化，有望吸引更多投资者参与市场交易，提升双边报价水平。

3）完备的做市制度。以美国场外债券市场为例，美国债券做市机制较为完善，而我国尚未 建立以做市商为核心的二级市场流动性提供机制，以中介撮合为主要成交模式的市场难以在市场出现大幅度波动的时候提供足额的流动性。从做市业务流程结构来看，其主要分为两 个层次：做市商内部市场和投资者市场。从参与主体来看，参与主体共分为三类：第一类是 客户，即有债券买卖需求的投资者及零售经纪商；第二类是做市商，负责在债券市场上做市 报价，满足投资者的债券买卖需求；第三类是做市商内部经纪商（IDB），为做市商相互之 间的交易提供服务。由于美国债券市场的参与者主要为商业银行、保险公司、共同基金，以 及外国央行等大型机构投资者，具有很强的大宗交易性质，因而美国债券的交易主要在场外 市场进行。美国场外债券市场以做市商制度为基础形成了分层结构，同时构建出了高度电子 化的自动报价交易平台、差别化的准入条件，以及统一的监管框架。

第一层次的做市商内部市场是各大金融机构担任的做市商直接开展交易的市场，交易体量 较大，具有批发市场特性，是美国债券市场的核心部分。做市商又进一步分为一级交易商 （Primary Dealer）和自愿做市商两类，其中一级交易商是主要做市商，有义务通过做市为 市场提供流动性，且做市的规模与一级市场的承销量挂钩。只有那些债券做市规模大、做市 较活跃、并能够直接与美联储进行交易的自愿做市商才会被选中成为一级交易商。而对于自 愿做市商，只要是符合美联储资本充足率等指标要求的金融机构都可以申请。美国交易商市 场的交易模式有三类：做市交易、经纪交易以及询价交易。此外，市场主要报价都通过实时 信息发布和报价系统 GovPX 发布，美国债券市场的透明度因此大为提高。

第二个层次的投资者市场是投资者与做市商相互交易的市场，具有零售市场特性。投资者 主要包括各类投资基金、避险基金、养老基金、公司类机构以及境外央行等，做市商可以是 交易商市场的一级交易商或交易商。投资者市场实行做市商制度，投资者必须在交易商开立 账户，且只能通过交易商询价或委托零售经纪商向交易商进行请求报价(RFQ)或者点击成交， 投资者之间不能直接发生交易。因此，场外债券市场的价格驱动机制是交易商先根据交易商 市场价格向投资者(客户)提供报价形成市场价格，投资者(客户)通过买卖将需求传递到交易 商处，后者再通过交易商市场调整空头和多头的头寸，进而形成新的市场价格。Tradeweb 是美国最大的国债投资者市场电子交易平台，每天提供 24 小时不间断交易，它是基于互联 网的多交易商电子交易平台，用户通过互联网就可以免费进入平台交易，但对交易商则需要 收费。通过分层，具有风险识别及承受能力的做市商能够有效隔离市场风险，并时刻为市场 提供做市报价，从而提高整个债券市场的稳定性与流动性。

电子化报价系统驱动做市市场透明度提升。早期，美国债券场外交易市场是以分散报价和交 易的柜台市场为主，这导致投资者无法借助做市商内部经纪商（IDB）获取做市商内部市场 最优报价信息，做市商因此占据着信息优势，市场信息不透明问题较为突出。随着信息技术的进步，四家做市商内部经纪商（IDB）于 1991 年与主要做市商合作开发出实时信息发布 和报价系统 GovPX 以实时发布做市商内部市场最优国债报价信息，该系统允许债券投资者 注册成为其会员以及时获取国债交易市场最优报价信息，美国集中报价和交易的债券场外市 场由此建立，债券市场的信息透明度也因此大幅提升。

目前，我国债券市场已初步建立了分层做市商制度。2014 年 6 月中旬，全国银行间同业拆 借中心发布《银行间债券市场尝试做市业务规程》，公布了尝试做市商业务规则以及 41 家 尝试做市商名单，其中，中外资商业银行 28 家，证券公司 13 家。尝试做市是指，尝试做 市机构通过银行间同业拆借中心的交易系统连续对做市的债券报出买卖双边报价，以及根据 其他银行间债券市场参与者的报价请求合理报价，并与其他市场参与者达成交易的行为。满 足一定条件的市场参与者均可向银行间同业拆借中心申请成为尝试做市商，并接受银行间同 业拆借中心的监管。此外，中国外汇交易中心还对尝试做市进行了分层，尝试做市机构可以 根据自身做市能力和特点，选择“综合做市”或“专项做市”。“综合做市”指对政府债券、 政府类开发金融机构债券和非政府信用债券进行全面报价，“专项做市”指对上述三类中的 一类或两类进行重点报价。 2021 年银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场现券做市业务自律指引》，进一步规范 做市商业务，为做市业务健康发展提供制度保障。提出“未来需要结合境内市场情况，进一 步明确做市商权责，推动一级承销和二级做市均衡发展，促进债券市场流动性深度的提升。” 但整体而言，境内债券市场交易相对扁平化和透明化，做市商缺少信息优势也无明确的责任 要求，尤其在市场出现大幅波动的情况下难以提供有效的做市服务。