养老金规模情况如何？

养老金委托管理和权益比例待提升，中长期资金入市可期。

1、 2022 年一二支柱养老金占比超 90%，基本养老保险委托投资规模低

我国第一支柱和第二支柱养老金为主要支撑，三支柱空间长远。我国养老金主要代 表为一支柱基本养老保险基金以及一支柱补充的全国社保基金、二支柱的企业年金 和职业年金、以及隶属三支柱的个人养老金账户+产品端细分的保险资金、银行理财、 部分公募基金等。我国养老三支柱体系以一支柱和二支柱为主，2022 年资金为规模 分别约 10 万亿和 5 万亿元。若将产品端各类个人养老金产品纳入计算，一支柱和二 支柱养老金占比仍超 90%。

2、 养老金第一支柱：实际委托规模待提高，权益比例仍有提升空间

基本养老保险

基本养老保险是我国养老保险中最重要的支柱，覆盖范围广且规模增长稳定。基本 养老保险由城镇职工基本养老保险和城乡基本养老保险组成，在养老保险体系中起 到“保基本”的作用。2022年末全国基本养老保险累计结存余额7万亿元，同比+10%。

2022 年基本养老保险实际委托投资规模占比仅 14%。2022 年人社部披露基本养老保 险累计结余 6.98 万亿元，其中委托社保基金投资的基本养老保险基金余额 1.62 万亿 元，直接投资和委托投资分别 0.63 万亿元和 0.99 万亿元，占比 39%/61%，委托管理 规模占基本养老保险结存余额比重 14%。

基本养老保险基金来自结存预留额度，我们用两维度测算测算权益配置占比约 2%-19%。（1）根据《基本养老保险基金投资管理办法》，各省、自治区、直辖市养 老基金结余额，预留一定支付费用后，确定具体投资额度，委托给国务院授权的机 构进行投资运营，其中委托人为省、自治区、直辖市人民政府，受托人为全国社保 基金理事会。（2）我国基本养老保险基金未披露明细资产配置结构，我们从两个维 度测算基本养老保险基金权益配置比例：

维度一：交易性金融资产（权益类）+长期股权投资规模。我们以上市险企交易性金 融资产中股权型资产占比为依据，假设基本养老保险基金资产负债表中“交易性金 融资产”的 40%为权益型资产，测算 2022 年基本养老保险基金权益投资规模约 3100 亿，权益配置占比约 18.9%。

维度二：社保基金重仓股流通市值+长期股权投资规模。2022 年末基本养老保险基 金作为前十大持仓的流通市值合计规模 340 万亿，基本养老保险基金报表中无长股 投，因此测算重仓股流通市值占可投资资产比重仅 2.1%。

全国社保基金

国家社会保障储备用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调 剂。全国社保基金是用于人口老龄化高峰时期的社会保障支出的补充和调剂，全国 社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其 他方式筹集的资金构成。

社保基金投资管理办法优化，扩大投资范围&优化投资集中度&调整管理托管费率和 信息披露制度。2023 年 12 月 6 日，财政部发布《全国社会保障基金境内投资管理办 法（征求意见稿）》，联合人力部对《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进行修 订。征求意见稿扩大社保基金投资范围和细化固收及权益类投资比例，提高单一管 理人的单一资产集中度和降低单一委托管理人集中度，下调管理和托管费率上限， 新增月度信息披露要求。

我们用两个维度测算 2022 年全国社保基金权益配置比例预计约 23%-35%。考虑全国社 保基金未披露资产配置结构明细，我们从两个维度测算社保基金权益配置比例。 维度一：交易性金融资产（权益类）+长期股权投资规模。我们根据上市险企交易性金 融资产结构假设社保基金披露的“交易性金融资产”中约 50%为权益类资产，叠加长期 股权投资合计占可投资资产比重为 35.4%。 维度二：社保基金重仓股流通市值+长期股权投资规模。各公司披露的社保基金作为前 十大股东的重仓股流通市值规模，我们测算 2022年社保基金权益持仓规模在 3900亿元， 叠加长股投 2700 亿元，占 2022 年可投资资产规模比重约 23%，较监管上限比例 40%仍 有较大提升空间。

3、 养老金第二支柱：实际权益比例低于 10%，委托和考核机制待完善

第二支柱包括企业年金和职业年金，2022 年末占养老金三支柱比重约 33%。企业年 金主要适用于企业职工，企业根据自身建设情况自愿选择为本企业职工建立的一种 补充性养老金制度，由雇主和个人双方共同缴费；职业年金制度面向机关事业单位 职工，具有一定强制性，同样由单位和个人共同缴费，采取基金累积的方式。2022 年全国职业年金和企业年金分别 2.11 和 2.87 万亿元，分别占养老金三支柱的 13.8% 和 18.8%。

委托投资管理人 23 家，权益上限比例提高，但实际权益配置比重偏低。（1）2020 年《关于调整年金基金投资范围的通知》允许年金基金投资港股通标的，并将权益类资产投资比例上限提高至 40%。考虑企业年金业务分类中“含权益类资产”指年 金产品中含有权益类资产的产品，按产品整体净值合计而明显虚高，由此我们采用 2020 年《全国企业年金基金业务数据摘要》中企业年金的养老金产品观测企业年金 权益类资产配置结构，2023Q3 末权益类资产配置占比 6.3%，配置占比明显偏低。（2） 企业年金和职业年金采用委托管理模式，截至 2022 年末共有 23 家投资管理机构参 与市场化投资。

企业年金和职业年金成立至 2022 年末的年均投资收益率分别 6.58%和 5.29%。长趋 势投资收益率来看，企业年金收益率中枢相对低于全国社保基金，从 2008-2022 年全国社保基金和企业年金年均收益率分别为 7.66%和 6.58%，2018 年职业年金启动投 资运营至 2022 年，其年化收益率为 5.29%。

4、 养老金第三支柱：账户+产品制合计约万亿规模，资产入市潜力较大

个人养老金产品端和账户端陆续发力，未来入市潜力较大。个人养老金产品主要为 养老理财产品、养老年金保险、个税递延型养老保险、专属商业养老保险、养老目 标基金等。2015 年以来以保险、银行理财、养老目标基金等产品形态的个人养老金 制度陆续推出，当前市场体量约万亿规模。2022 年 11 月开始，个人养老金制度顶层 设计落地下， 36 个城市（地区）先行启动，截至 2022 年末共计 1954 万人开设个人 养老金账户，缴费人数 613 万人，总缴费金额 142 亿元。