养老金和养老服务金融市场增量空间与发展路径分析

下面从人口特征、代际转换、政策推进、市场供给和需求方面，分析养老金金融和养老 服务金融市场的增量空间与发展路径。

1.三支柱体系持续优化，发展可期

养老金融资产是养老财富储备的核心，中国目前结构不均、缺口较大。2019 年《国 家积极应对人口老龄化中长期规划》中指出：“要夯实应对人口老龄化社会财富储备”“到 2035 年，社会财富储备进入高收入国家行列”。当今世界各国养老储备普遍采取三支柱体 系形式，其概念源于世界银行 1994 年发布报告《防止老龄危机——保护老年人及促进增 长的政策》，其理念核心在于实现政府、单位和个人三方养老责任共担，实现养老财富储 备。其中第一支柱是政府设立的公共养老金计划，重在保障国民基本生活，国家财政兜底。 第二支柱是雇主发起的职业养老金计划，国家通过税收优惠方式，引导企业为员工建立积累制的补充养老金计划。第三支柱个人养老金计划是由家庭或个人发起的各类私人养老计 划，通过购买商业养老金融产品进行养老储备。一般由国家设立统一账户制，并给予一定 税收激励。纵观世界，衡量三支柱体系是否充足，或结构是否均衡，并无明确标准，但我 们可以用 OECD 国家养老金资产占国内生产总值比重作为参考：从总量来看，加拿大、美 国、英国三个西方国家的养老资金储备都在国内生产总值 100%以上，而且第二、第三支 柱占比均远超基本养老金。与中国文化传统、养老观念较为类似的东亚国家，如日本和韩 国，养老金资产也已经达到国内生产总值 50%以上，补充养老金比例超过 20%。与之相 比，中国养老财富储备三支柱结构不均，且总量缺口较大，我们在接下来的部分将分别讨 论。

第一支柱公共养老金方面，基本保险覆盖率水平已经很高，委托社保基金部分投资收 益表现亮眼，但面临改革力度不够，收不抵支，仰赖财政补贴的问题。公共养老金储备在 中国由基本养老保险基金，以及为人口老龄化高峰而储备的全国社保基金组成。根据人社 部，截至 2021 年末，全国基本养老保险参保人数 10.3 亿人；其中，城镇职工基本养老保 险参保人数 4.8 亿人，比上年末增加 2453 万人；城乡居民基本养老保险参保人数为 5.5 亿人，比上年末增加 553 万人。基本养老保险基金历史累计结余 6.4 万亿元，其中委托全 国社保基金管理 1.46 万亿元，投资收益率为 4.88%，委托以来年化投资收益率 6.49%。 基本养老保险基金总体运行平稳，但问题也很明显：2022 年开始进行的全国统筹，目前 只是一种中央调剂金制度，无法带来新的基本养老金规模；老龄化日益严峻，老年人口抚 养比不断提高，在现收现付制下，城镇职工基本养老保险基金几乎已经收不抵支，资金来 源更多为财政补贴。中国社科院在《中国养老金精算报告 2019-2050》中预测，若按照现行退休年龄计算，基本养老金累积结余在 2035 年左右耗尽。因此，亟需第二、第三支柱 补充。

第二支柱职业养老金方面，增量空间稳定，补充养老作用逐渐显著，但覆盖率较低， 结构尚不均衡。根据人社部统计公报，职业养老金在中国包括企业年金和职业年金，分别 针对企业和机关事业单位；截至 2021 年末，两项年金参加人数突破 7200 万人；其中，职 业年金基金积累 1.79 万亿元，近三年年均规模增量近 6000 亿元，覆盖人数超过 4300 万 人；企业年金基金积累 2.6 万亿元，近五年规模增速在 15%以上，年均规模增长在 3000 亿元以上。全国 11.75 万户企业建立年金计划，同比增长 11.69%，覆盖人数 2875 万人， 同比增长 5.79%。2021 年企业年金市场平均收益率为 5.33%。但是第二支柱发展也暴露 一些问题，比如结构不均衡，职业年金发展快于企业年金，建立企业年金计划的企业以国 有大中型企业为主，中小型民企缺乏参与。目前实行企业年金计划的企业，在全国企业法 人单位数量中占比仅为0.34%，参加人数占当年全部就业人口的3.85%，覆盖率尚且偏低。

个人养老金制度落地，带动养老服务金融产品供给日渐多元，第三支柱方兴未艾。个 人养老金制度是近年来中国养老政策发力最为明确的部分，是连接养老金金融和养老服务 金融的通道。一系列相关政策试点大大催化养老服务金融的产品供给，对于撬动第三支柱 发展具有重要促进作用。2022 年 4 月，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的 意见》，正式确立个人养老金制度。2022 年 6 月，证监会公布《个人养老金投资公开募集 证券投资基金业务管理暂行规定》明确实施细节。同年 11 月 25 日，人社部会同财政部、 国家税务总局三部门发布《关于公布个人养老金先行城市(地区)的通知》，个人养老金制度 正式启动。在北京、上海、广州、西安、成都等 36 个城市和地区试点：以账户制为基础， 个人自愿参加，国家从税收上给予鼓励支持，基础额度为每年 1.2 万元，个人可以将资金 投向养老服务金融产品进行市场化运营。

2.养老服务金融正当时，供需匹配

养老服务金融具有跨周期性，当前工作人群具有消费能力和旺盛需求。根据生命周期 理论（Modigliani, 1954），人的一生分为工作期和退休期两个主要阶段。养老服务金融贯 穿整个生命周期，即工作期间的人群将一部分收入用来积累，为其退休期间的养老生活进 行预防性财富储备。上文针对人口老龄化代际差异的分析显示，当前尚未退休的“60 后” 和“70 后”人群具有较强消费能力，养老财富储备需求十分广阔。根据中国养老金融 50 人论坛发布的《中国养老金融调查报告 2022》（项目负责人董克用、项目执行负责人张栋、 孙博，下同） ：60 岁以下的调查对象，愿意用于养老财富储备的金额占收入比重，与年 龄和收入呈明显正相关。调查对象对于整个养老期间的养老资产储备预期的平均值为 90.68 万元，而目前调查对象已经储备的养老资产平均值为 39.99 万元，储备量远不及预 期。其中 40-59 岁群体愿意将 25%以上的收入投入到养老财富储备，而三个年龄组实际储 备达到预期储备分别只有 14.56%、20.62%、34.52%。当前工作人群与预期财富储备之间 的巨大差距，以及通过财富储备享受更好老龄生活的意愿，是养老服务金融产品市场旺盛 需求的来源。

3.十万亿增量提前布局，把握节奏

第一支柱增量有限，第二支柱增量在几年内保持稳健，第三支柱初期成长相对有限， 但将迎来战略窗口。当前第一支柱达到高峰，需要战略储备目标的全国社保基金做大做强； 第二支柱发展稳健，按照过去三年年均增量 6000 亿我们测算，年均增长 8%左右，若保持 该速度年金基金总规模将从 2021 年 4.4 万亿，累积至 2030 年 10 万亿左右；第三支柱方 面，个人养老金发展初期可能覆盖面和规模有限。根据人社部统计公报，2021 年我国城 镇就业人口 4.68 亿人，缴纳个人所得税人口覆盖面约 7000 万人，仅占总人口 5%左右， 因此未来几年增量可能有限。考虑到人口老龄化加重、代际转换持续，以及政策完善和制 度优化，比如提高税收优惠上限，打通第二、第三支柱相互转换机制，第三支柱将迎来战 略窗口。

第三支柱方兴未艾，储蓄养老将逐渐向投资养老转化。简单的微观逻辑是，随着人们 对养老金制度和资本市场更加熟悉，投资属性更强、风险相对更高的产品将逐步获得个人 投资者认可，占比将不断提升。另外还有一个基于生命周期理论的宏观逻辑是，老龄化与 储蓄率之间负向关系。Auerbach 等（1989）总结了四个 OECD 国家老龄化对储蓄率的消 极影响，蔡昉、都阳（2020）进行回归分析，结果表明人口结构变化可能是中国近十年来 储蓄率下降最重要的决定因素。来自日本内阁府针对 2000 年代日本的实证研究亦可以论 证（参见案例研究 2），人口老龄化导致储蓄率下降，并转化成其它形式的资产。这一现象 对居民储蓄率极高的中国意义重大。 根据上述分析，我们对养老金融市场增量进行了预测：中性假设下，养老金融市场到 2030 年将有 9.6 万亿增量资金，其中个人养老金占有 2 万亿左右。