保障房存量、增量、资金、规模及投资测算

全国存量占比 8%，近阶段增量占 比 10%。

1.存量：目前存量保障房 28 亿平，占比存量住房约 8%

我们用保障房总套数-棚改套数得到存量保障房套数情况。其中，1994-2007 年，全国 建设保障房 1,000 多万套；2008-2020 年建设保障房和棚改安置房 7,800 多万套；因此截 至 2020 年末总保障房存量约 8,800 万套。棚改方面，2008-2017 年，全国棚改累计开工 3,896 万套；2018-2020 年改造各类棚户区 1,500 万套；因此截至 2020 年末棚改套数合 计 5,396 万套。加上 2021-23 年全国保障性租赁住房建设套数分别为 94、265 和 204 万 套，因此预计 2023 年末存量保障房（不含棚改）套数合计 3,967 万套。按照套均面积 70 平估算，对应存量保障房（不含棚改）面积 27.8 亿平，占比 2023 年末存量住房面积 344 亿平的 8.1%。 从构成来看，据人民日报，从 2008-2018 年，全国城镇保障性安居工程合计开工约 7,000 万套，其中公租房（含廉租住房）1,612 万套、经济适用住房 573 万套、限价商品 住房 282 万套、棚改安置住房 4,522 万套。也就是说，这段时间中保障房（不含棚改）增 量 2,467 万套，其中公租房、经适房、限价房分别占比 65%、23%、11%。

2.增量：十四五新增保障房 6 亿平，占比增量住房约 10%

从增量来看，1994-2007 年增量保障房面积为 7.0 亿平（按照套均 70 平估算，下同）， 占比同期商品房+保障房增量面积的 17%；2008-2018 年增量保障房面积为 17.3 亿平， 占比同期商品房+保障房增量面积的 13%；2021-2025E 预计增量保障房面积为 6.3 亿平， 占比估算同期商品房+保障房增量面积的 10%。 保障房建设面积占比商品房+保障房面积有所下降，也代表着保障成果持续落地，但值 得注意的是也并未达到阶段性 20%的目标。一方面上文也指出七普显示仍有 21%的居民的 居住需求由租赁满足，而其中 3%居住于保障性租赁住房（廉租房/公租房），因此保障房 筹集建设仍有提升空间，另一方面，考虑到从国际上来看 20%的保障房占比已经是一个较 高的目标，因而原先设定的保障房占比的 20%阶段性目标难度较大。

我们统计了十四五期间 35 个大中城市保障房的计划建设套数。可以看到 35 城十四五 期间合计保租房 586 万套，公租房、共有产权房合计 111 万套，因此保障房合计 697 万套 （不考虑棚改）。假设平均单套面积 70 平方米、年均落实，对应年均增量保障房面积 9,752 万平，则保障房占住房供给（按照 2021-23 年平均商品住宅销售面积+保障房供给面积） 的 19.2%，目前市场仍以商品房为主。 不过值得注意的是，上述占比数据是基于 35 个大中城市的范围以及 35 个大中城市的 保障房建设计划数。如果以 2021-23 年保障房年均完成套数 188 万套、套均 70 平，同期 商品住宅年均销售面积 12.2 亿平来看，则 2021-23 年保障房占比全国住房供给（商品住 宅+保障房）的 9.7%，进一步凸显了目前我国房地产市场以商品房为主的单轨制市场。

3.资金：09-22 年年均保障房支出占比财政收入约 1.2%

从财政支持力度来看，2009-2022 年平均保障性安居工程支出为 2,966 亿元，占比公 共财政收入为 2.0%；2022 年保障房支出 2,718 亿元，同比-2.7%，占比同期公共财政收 入的 1.3%，2009-2022 年 CAGR11%。 从具体支出构成来看，2009-2022 年平均棚改占比 30%，其他（包含保障性住房租金 补贴和其他保障性安居工程支出）占比 31%，廉租房占比 14%，公租房占比 13%。如果 只考虑廉租房、公租房和其他，那么 2009-2022 年保障房支出占比公共财政收入均值在 1.2%。2012 年以后廉租房、公租房的支出占比总财政收入逐年下降，其他占比提升（包 含保障性住房租金补贴和其他保障性安居工程支出）。

4. 保障房预测：料存量占比上限 14%，年均投资 1.4 万亿

4.1 规模测算：料覆盖人均住房 19~24 平，年均新增 0.8~3.0 亿平

4.1.1 若保障房覆盖人均住房 19/24/29 平，则需新增 10/36/62 亿平

我们从收入分层、需求分层的角度来估算未来保障房建设的体量。 居住面积方面，七普中将全国家庭户（城市、镇、农村）的人均居住面积分为 10 个层 次，分别是 8 平以下、9-12 平、13-16 平、17-19 平、20-29 平、30-39 平、40-49 平、 50-59 平、60-69 平、70 平及以上。同时考虑到，根据七普数据，2020 年我国城镇人均 住房建筑面积达到 38.6 平米，同时也考虑到按照保障房建设标准 70 平米/家庭户均 2.62 人=26.7 平米，因而我们选择人均居住面积小于 29 平米的范围作为初步保障需求的研究对 象。综上所述，我们假设了三种情形，分别是：人均面积居住面积低于 19 平、24 平（取 19 平和 29 平的均值）和 29 平，分别估算存量保障房面积占比。 在人均住房面积低于 19 平人群都需要保障的假设下，则对应居民占比总城镇家庭户的 15%。按照比例放大至 2023 年城镇人口 9.32 亿人、家庭户均人数 2.62 人，则对应需要 保障房的家庭户为 5,331 万户。

上文已计算，截至 2023 年末存量保障房套数为 3,967 万套，则对应仍需保障套数为 1,364 万套。按照套均 70 平估算，则仍需新增保障房面积 9.6 亿平。考虑到 2035 年远景 目标纲要中的第四节、完善住房市场体系和住房保障体系中，对于保障房的远景进行了描 述，“快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居、职 住平衡”，我们假设 2035 年基本完成保障房体系建设；则对应 2024-2035E 年均新增保 障房面积 0.8 亿平。 同样的，如假设人均面积低于24 平（按照低于19 平和低于29 平均值估算占比约25%）， 则对应新增保障房面积 35.8 亿平、年均 3.0 亿平。假设人均面积低于 29 平（占比 36%） 需要保障，则对应新增保障房面积 62.0 亿平、年均 5.2 亿平。 因而，假设 2035 年基本完成保障房体系建设，如果保障房覆盖人均住房面积 19 平米 （占比总家庭 15%）、24 平米（占比总家庭 25%）、29 平米（占比总家庭 36%），则 对应 2024-2035E 新增保障房体量分别为 9.6 亿平（年均新增 0.8 亿平）、35.8 亿平（年 均新增 3.0 亿平）、62.0 亿平（年均新增 5.2 亿平）。

4.1.2 若再考虑房价和现状后，保障房覆盖人均住房 19~24 平更合理

住宅增量方面，我们假设 2024-2030E 住宅销售面积中枢 10.0 亿平（略高于 2024 年 9.5 亿平，主要考虑城中村改造将提供增量），并谨慎假设 2031-2035E 中枢 8.4 亿平（主 要参考日本新开工面积，按照我国人口扩大估算得到，具体过程见 2023 年 12 月 20 日发布的《中国住房需求总量及结构趋势研究之二：日韩为鉴总量有支撑，新格局孕育新机遇》）， 则对应 2024-2035E 年均住宅销售面积增量 9.3 亿平。 保障房增量方面，上文已经得到三种情况下 2024-2035E 年均新增保障房面积分别为 0.8、3.0、5.2 亿平，对应年均销售面积增量占比分别为 7.9%、24.2%、35.6%。

但是我们从英国、韩国的经验可以看到，房价同比增速和保障房增量占比套数强负相 关。英国存量保障房占比 17-21%（2001-2020 年），增量占比均值 32%（1991-2021 年），房价同比转负对应保障房增量套数占比临界点约 35%；韩国存量 8%（2021 年）， 增量均值 20%（1987-2019 年），房价同比转负对应保障房增量套数占比临界点约 23%； OECD 存量保障房占比均值 7%。在大力建设保障房的过程中，住宅销售价格不可避免有下 行。 因此，考虑到一方面目前国内包括重点一线城市房价已连续下行、亟需稳定，另一方 面英国、韩国等国家社会保障机制发展相对较久、相对完善，因而，我们认为，我国保障 房建设或也不应该过于激进，循序渐进筹集保障至人均 24 平以下（即前两种情况）可能更 合理。 此外，考虑到 19 平情况下保障房增量占比和存量占比均为 8%、持平略低于保障房现 状情况（存量占比 8%、增量占比 10%），因而预计未来保障房覆盖人均住房面积界限可 能介于 19~24 平之间（近于 24 平）。

4.2 投资测算：预计保障房存量占比上限 14%，年均投资 1.4 万亿

目前保障房主要筹集途径包括三类：新建保租房、新建配售、收购存量房。 上文已经计算得出，单套收购保障房对价约 80 万元；单套新建保障房投资额约 33 万 元。据住建部，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近 900 万套（间）， 预计可解决 2,600 多万新市民青年人的住房困难，预计可完成投资 3 万亿元左右；则可计 算对应保障房单套投资额约 33.3 万元。 经过上文讨论，当国际上不同国家保障房占比增量住房超过一定比例的时候，一方面 投资额压力加大，另一方面从国际经验来看也容易引起房价大幅下跌。因此，我们认为前 两种情况、即保障至 19 平或 24 平以下居民更合理，下文也主要针对这两种情况进行讨论。

分成三类筹集方式组合进行讨论： 1） 新建配租 100%（优点：减少被保障居民资金压力）：保障人均面积 19 平、24 平以下的人群，两种情况下对应保障房存量面积占比分别为 8.3%、14.2%；年均 增量面积占比分别为 7.9%、24.2%。2024-2035E 累计新增投资额分别为 4.5、 17.0 万亿元；年均投资额分别为 0.4、1.4 万亿元，占比 2022 年财政收入分别为 1.9%、7.0%，占比 2023 年商品住宅投资额分别为 4.5%、16.9%。 2） 新建配租+新建配售各占比 50%（优点：配售销售回款减少政府资金压力）：保 障人均面积 19 平、24 平以下的人群，两种情况下对应保障房存量面积占比分别 为 8.3%、14.2%；年均增量面积占比分别为 7.9%、24.2%。2024-2035E 累计新 增投资额分别为 4.5、17.0 万亿元；年均投资额分别为 0.4、1.4 万亿元，占比 2022 年财政收入分别为 1.9%、7.0%，占比 2023 年商品住宅投资额分别为 4.5%、16.9%。 3） 新建保租+新建配售+存量收购各占比 1/3（优点：有利于行业去库存、稳房价）： 保障人均面积 19 平、24 平以下的人群，两种情况下对应保障房存量面积占比分 别为 8.4%、14.7%；年均增量面积占比分别为 7.9%、24.2%。2024-2035E 累计 新增投资额分别为 6.7、25.0 万亿元；年均投资额分别为 0.6、2.1 万亿元，占比 2022 年财政收入分别为2.7%、10.2%，占比2023 年商品住宅投资额分别为4.5%、 24.8%。

而值得注意的是，保障房建设的财政负担也是另外一个约束。以新加坡的案例来看， 组屋投资占比财政收入的 6%-7%已经较高。2021、2022 年 HDB（新加坡组屋建设政府 机构）分别亏损 44 亿新元、54 亿新元，2021、2022 年亏损金额占比当年财政收入分别 为 5.3%和 6.0%；2021、2022 年建造成本占比当年财政收入分别为 6.5%、7.4%（估算）。 新加坡模式的代价就投资财政收入的 6%-7%给予组屋建设，政府财政负担压力较大。

因而，鉴于覆盖人均住房面积 19 平和 24 平的保障房三类筹集方式组合的投资额占比 财政收入分别为 1.9%-2.7%、7%-10.2%，同时考虑到新加坡组屋建设投资额占比财政收 入 6%-7%可作为我们后续保障房财政负担的上限，并将此财政负担纳入约束考虑后，预计 我国未来的保障房覆盖人均住房面积界限应设置在略低于 24 平，同时考虑 19 平情况下保 障房增量占比和存量占比均为 8%、持平略低于现状情况，因而预计未来保障房覆盖人均住 房面积界限可能介于 19~24 平之间（近于 24 平）。

同时考虑到本轮保障房筹集方式将新增收购方式，因而我们更应偏向于选择“新建保 租+新建配售+存量收购各占比 1/3”的组合来，但考虑到 24 平情况下保障房增量需求达 36 亿平，如果其中 1/3 通过收购存量商品房来筹集的话，则对应筹集体量相对于目前年均 住宅销售面积则略有偏大，并且收购存量也可能只是阶段性工具、后续不一定能持续收购， 所以我们更倾向于选择略小于 24 平的“新建保租+新建配售+少量存量收购”的组合来测 算，并考虑保障房投资额占比财政收入 7%作为上限约束，则我们可以通过小幅下调覆盖人 均面积低于 24 平和小幅下调存量收购比例来寻找满足上述 7%约束的组合，因而，我们也 就可以近似将 24 平的“新建配租+新建配售各占比 50%”的组合作为测算上限。 综上所述，我们预计未来我国保障房覆盖人均住房面积界限可能介于 19~24 平之间 （近于 24 平），并预计至 2035 年末我国保障房存量面积上限为 63.5 亿平（存量占比 14.2%），期间增量面积上限为 35.8 亿平（增量占比 24.2%），仍需投资额 17.0 万亿元、 对应年均投资额 1.4 万亿元、占比 2022 年财政收入 7.0%，占比 2023 年商品住宅投资额 16.9%。此外，我们预计在上述上限预测下保障房对商品房市场量价影响可控，同时考虑 后续保障房筹集新增收购存量将助力商品房去库存，从而实现保障房和商品房的共生共荣。