食品饮料子板块经营情况如何？

原材料成本大幅提升，食品板块业绩 承压严重，叠加估值大幅回调，部分业绩不理想的个股跌幅较大。

1.白酒：估值修复告一段落，基本面拐点尚需时日

白酒需求韧性十足：2022年，在消费和餐饮业需求疲软的背景下，白酒消费端表现出强大的增长韧性，高端酒 收入延续双位数以上增长；次高端虽有所分化，但消费升级和全国化扩张的大趋势未变，收入和利润继续保持 增长；苏酒、徽酒受益于苏、皖较好的经济状况，依然保持稳健增长，同时全国化扩张和升级同步进行。

疫情放开估值修复，回归至中枢：2022年，白酒板块需求受到疫情和经济的双重冲击，高端、次高端批价有所 下移，股价逐步下移；在22Q4确定疫情放开后，短期板块估值有所修复，整体估值已回落至历史中枢位置，中 长期配置时机已到。

疫情放开，来年业绩具备较强支撑：受疫情放开的影响，短期看，对人流量冲击较大；同时，23年春节比较靠 前，预计动销会受到一定影响，但仍需紧跟终端动销。预计23Q2开始，人流量等逐步恢复常态，基本面右侧拐 点出现，板块业绩拐点出现，有望迎来向上趋势。

高端酒：高端酒最为稳健，竞争格局最为优异，2022年消费大环境低迷的背景下，高端酒批价略有下移，但整 体稳定，终端动销旺盛，增长韧性较高。茅台表现稳健，五粮液周转快、动销顺畅，高度国窖价盘稳健，低度 走货较快，内参、青花郎、部分酱酒高端动销有所承压。

次高端：汾酒青花持续高增，玻汾延续供不应求，核心单品全年价格稳定、库存良性。汾酒整体产品结构升级 持续，全国化扩张延续靓丽增长。舍得、酒鬼酒、水井坊是纯粹次高端，22年由于疫情反复和宏观经济承压， 需求端压力凸显，招商铺市节奏放缓，短期集中于消化渠道库存；23年伴随经济复苏和消费场景恢复，次高端 弹性可期。

苏酒、徽酒：江苏经济发展强劲，消费升级引领全国；安徽经济活跃度高，主流价位稳步升级，需求表现较为 亮眼。苏酒双强升级节奏强势，M6+全国化品牌形象不断夯实，国缘开系表现亮眼；古井龙头优势明显，古16、 古20接棒升级，全国化大单品已初具雏形；洞藏系列延续亮眼表现，渠道渗透率快速提升；口子窖积极推进改 革，渠道和组织体系改革成效明显。

白酒：高端酒批价——行业稳定决定因素

高端酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映行业景气度和供需状况。在宏观经济有所承压，消费和餐饮 业需求较为疲软的背景下，高端酒体现出极强的增长韧性，全年批价保持在相对稳定的水平。整箱普茅批 价始终处在3000元以上的高位，散茅价格则受疫情对消费场景的冲击略有波动，当前维持在2750-2800元 左右；五粮液和国窖坚持量价平衡策略，精准控制发货节奏，保障批价维持在合理区间，五粮液在中秋和 国庆旺季期间批价维持在950-960元左右，国窖1573批价保持在900-910元左右，厂家量价管控能力日臻 成熟。

2.啤酒：寡头垄断格局确立，步入高端化快车道

疫情冲击难掩高端化升级浪潮：22年上半年奥密克戎疫情全国范围内爆发，致使Q2行业整体销量受损严重；但 Q3各大龙头抓住旺季窗口期奋起直追，统计局数据显示1-10月全国啤酒产量同比+0.6%；预计全年行业产量基 本持平。从产品结构上看，龙头企业次高及以上啤酒增速基本维持双位数以上增长，仍领跑其他价格带；同时 现饮消费场景受限，也推动了中高端非现饮啤酒的飞速发展，听装酒为稳固销量大盘贡献良多。

成本端压力舒缓：22年上半年受俄乌战争冲突影响，啤酒主要原材料大麦及包材等均有大幅上行，压制酒企盈 利空间。截至12月，除大麦外铝材、玻璃等关键原材料价格已有部分回落，预计明年全年成本端增幅将维持低 单位数。

疫情解封，消费场景持续复苏：短期来看，疫情放开将导致短期客流量有明显下滑，同时23年春节较为靠前， 备货时点前置叠加去年Q1高基数，酒企能否顺利实现开门红仍需持续跟踪。自23Q2起，在疫情放开后的第一 波感染高峰期结束后，现饮消费场景将迎来明显复苏，同时22Q2低基数效应下，啤酒行业基本面有望迎来强势 表现。

啤酒：寡头垄断格局确立，高端化成行业共识

行业进入寡头垄断阶段，CR5突破90%。历经多年跑马圈地与扩张并购，目前绝大部分省份竞争格局已确 立，牢固的基地市场保证了龙头公司业绩下限。此外2010-2015年间啤酒行业价格战激烈，一方面拉低行 业整体利润率，另一方面加速中小产能出清；行业CR5由70%迅速提升至90%以上，寡头垄断格局日趋稳 固。纵观食品饮料众多子板块，啤酒享有极佳的竞争格局，行业竞争趋于理性。

高端化成为行业共识，啤酒步入发展快车道。在行业利润率持续低下、低端啤酒消费下滑、进口啤酒连年 高增等因素共振下，行业由规模为先向利润导向转变，产品结构升级成为行业主线逻辑。根据欧睿数据， 中高档啤酒收入占比从2011年38%上升至2020年68%，国内中高端啤酒市场正迅速扩容。

3.乳制品：原奶周期弱化，龙头有望充分受益

乳制品：2023年需求回暖，盈利能力增长趋势不改

乳制品企业毛销差与原奶价格正相关 。 原奶价格上涨时，乳企的毛销差不降反升。作为乳制品加工必需的原材料，原奶价格直接影响乳企的毛利 率水平。通常情况下，原奶价格上涨时，虽然乳企的毛利率受到不利影响，但同时可通过产品结构升级、 减少费用投放、直接提价等方式改善利润率，整体盈利能力改善。 以伊利、蒙牛为例，在2009-2014年的原奶涨价周期中，两家乳制品龙头的毛销差水平均实现提高；伊利 的毛销差由2009Q3的8.7%提升至2014Q2的15.2%，蒙牛的毛销差由2009H2的6.6%提升至2014H1的 9.7%。

人口基数保障乳制品需求空间，消费升级趋势明显。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化 等因素，人口数量缓慢增长，对乳制品的需求空间广阔。此外，2021年人均可支配收入达到3.5万元，近五 年人均可支配收入复合增速为8.1%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供 动力。

疫情后乳制品消费量迎来增长。2021年，我国居民人均年奶类消费量14.4kg，同时城乡差距较大，农村居 民人均消费量仅为城镇居民的不到一半，增长空间巨大。此外，《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食 指导》、《中国居民奶及奶制品消费指导》均建议民众每日摄入300g奶及奶制品，推动乳制品需求量快速 提升。根据益普索调查，新冠疫情后消费者健康意识提升，分别有25%、21%的消费者认为应该喝牛奶、 喝酸奶以改善身体健康，催化乳制品需求增长。

4.调味品：餐饮复苏-需求向上，格局略有变化短期阵痛

调味品：行业空间广阔，未来持续稳定增长

纵观食品饮料诸多子板块，调味品赛道景气度始终不减。得益于其发酵后的独特风味形成的口味壁垒，以 及其必选消费品属性带来的强消费者粘性，过去5年行业维持稳定增长，复合增速约为8.4%，2021年行业 规模已至4500亿元。

随着经济发展和城镇化率提升，一方面带来消费能力的提升，家庭调味品往量价齐升方向发展；另一方面 人口大量聚集带来生活习惯改变，外出就餐及外卖频次显著增加，拉动餐饮市场规模迅速提升，2016- 2021年整体餐饮市场CAGR约为5.5%，其中外卖和团餐渠道分别为37%/14%。

调味品：成本上行+疫情压制餐饮，各企业积极开启调整

业绩承压：一方面22年上半年起受地缘冲突影响，大豆、PET瓶等核心原材料价格持续飙升，对各大调味 品企业利润端造成严重侵蚀；另一方面，奥密克戎3月在全国爆发以来，B端餐饮需求受损严重，渠道库存 持续高负荷运转；此外受零添加事件影响，龙头海天短期遭遇困境，但天味、千禾等企业已逐步走出困境， 短期经营态势良好。

积极调整：面对行业困境，各大调味品龙头仍积极开展调整：1）海天减少压库存行为，积极增加终端费投、 舒缓渠道压力；2）中炬优化薪酬考核体系；稳步推进全国化扩张；3）千禾把握添加剂事件机遇，加强零 添加考核占比，并强化流通端铺市力度；4）天味加大地推及陈列投放，优化经销商评估体系。

调味品：下游餐饮持续复苏，疫情加速集中度提升

下游餐饮持续复苏，改善行业整体供需结构。从调味品行业下游渠道占比来看，餐饮渠道占比仍维持在半 数以上，C端渠道占比约37%。新冠疫情爆发以来，线下B端需求遭受持续冲击，进而带动行业整体表现低 迷；随着23年疫情明显放开，下游餐饮端需求的持续复苏，调味品企业增速有望边际好转。

集中度提升：中国调味品行业集中度仍处于较低水平，以酱油为例其CR5约30%。随着行业走向成熟市场 竞争逐步加剧，未来调味品将进入挤压式增长阶段。近年来新冠疫情在客观上加速了中小产能的快速出 清，19-22年间酱油行业CR5从17.9%提升至22%；竞争格局改善为后续行业反正打下基础。

5.速冻食品：借力餐饮规模化，行业高景气持续

速冻食品：餐饮行业高景气，连锁化率持续提升

据国家统计局数据，2022年1-11月，全国餐饮收入39784亿元，同比下降5.4%，主要系下半年多地疫情仍 有严格管控所致，随着疫情持续放开，餐饮行业复苏态势逐渐明显。随着下游餐饮连锁化率的不断提升， 作为行业中上游的餐饮供应链将维持高景气。 需求端：城镇化程度逐渐升高带动居民收入水平提升，外出就餐机会和频次增长，餐饮行业维持高景气， 2011-2021年CAGR为8.6%； 供给端：行业竞争加剧叠加人力与店租成本上升，倒逼商家降本增效，优化供应链。

速冻食品行业作为餐饮供应链中最要的组成部分，尤其是针对B端餐饮客户的速冻火锅料、速冻面米制品、 速冻菜肴等标准化半成品将极大提升后厨效率，迎来巨大的需求爆发。 餐饮连锁化趋势拉动食材标准化需求：根据美团统计，2021年我国餐饮连锁化率18%，同比20年提升3%； 但相较日本49%水平仍有较大提升空间。 餐饮渠道占比低，加速渗透可确立：相比较日本超60%以上的速冻食品消化在餐饮渠道内，而中国速冻食 品餐饮渠道占比低（不到30%），冻品B端需求仍未得到充分释放。

6.食品综合：优选优质子板块龙头

休闲零食万亿市场

大市场，高成长空间：近年来，休闲食品市场规模发展迅速。2021年市场规模超过8000亿元，预计未来五 年复合增速6.8%。同时，中国休闲食品的人均消费量和人

品类丰富，格局分散：休闲零食品类丰富，既有西方的糖果、膨化饼干、烘焙食品，又有中国传统的卤制 品、坚果炒货、果脯蜜饯。品类众多导致行业集中度分散，各个品类均有相应的龙头存在。头部品牌依靠 产品品质、成本控制能力、营销能力等竞争力不断抢占市场份额，未来集中度将逐渐提高。

休闲食品渠道为王，新兴渠道加速发展

传统商超渠道占比下降，渠道变革加速。从休闲食品销售渠道占比看，商超渠道虽仍占据主要部分，占比 持续下降，由2016年的58%下降至2021年的53%，2020年后新冠疫情对商超渠道人流量下降的影响尤为 明显。便利店、线上渠道占比提升明显，各类渠道均有发展机会。对于休闲食品企业而言，积极拥抱新渠 道、加快自身变革节奏将充分受益。

零食专营渠道迅速发展。近年来，以零食很忙、零食有鸣、戴永红等为代表的零食专营店迅速扩张，处于 跑马圈地阶段。零食渠道凭借高效率、低费用的性价比优势受到消费者青睐，库存周转率高；同时定位下 沉社区店，商业模式可支撑未来长期发展。

坚果炒货：坚果炒货两千亿大市场，集中度提升趋势明显

两千亿大市场，保持强劲扩张势头。预计坚果炒货行业2020-2025年复合高个位数增长，2025年将突破 2000亿元。坚果消费者以85后年轻人、一二线城市人群为主，而中老年、低线城市消费增速领跑，大众消 费档次人群不断扩大，为行业扩容提供有力支撑。

“小个体、大市场”，集中度提升趋势明显。由于进入门槛较低，坚果炒货行业经营主体数量众多，行业 集中度较低，呈现出“小个体、大市场”的特征，近年来行业集中度不断提升。随着国家的行业标准不断 出台和执行，休闲食品企业在生产加工、质量检测等方面更加规范化、标准化，叠加消费者健康意识提升， 市场份额将进一步向头部企业集中。