中资美元债市场现状及基准利率判断

一级市场缩量，二级市场普跌。

1.一级市场：22年以来中资美元债市场持续缩量

中资美元债持续缩量，严监管背景下缩量或是长期趋势。中资美元债自21年下半年以来，净融资持续缩量，21年四 季度以来净融资转负。22年以来季度净融资规模持续为负，中资美元债存量规模持续缩量。向后看，23年受信用风 险影响的地产美元债融资或有所修复，边际上净融资或有小幅反弹；但在控制外债风险的严监管背景下（22年8月发 改委发布征求意见稿将原有外债备案登记管理转为审核登记管理），向后看美元债一级市场缩量或是长期趋势。

结构上，地产和金融板块都有明显缩量，城投债一级市场是表现相对最好的板块。2022年以来，城投、地产、金融 美元债净融资分别为144.73亿美元、-495.05亿美元、-416.04亿美元，其中地产为被动缩量，而金融境内债环比明 显放量。

市场价格-大类资产：中资美元债全年整体下跌，投资级好于高收益

海外，在紧缩预期演绎下，避险资产、风险资产2022年全 线下跌，高收益美元债表现好于投资级。2022年基准利率 整体大幅上行，投资级美国美元债跟随基准利率大幅下跌， 通胀高企下股市整体也继续下跌，高收益美国美元债跌幅最 小，全年跌幅10.63%。

中资美元债：投资级、高收益均下跌，投资级表现好于高 收益。中资美元债中投资级主要跟随美债下跌，高收益美元 债则继续受地产的深度拖累，全年下跌超过3成。但从趋势 上看，高收益美元债整体先跌后涨，11月以来随着地产政策 放松，高收益指数11月单月取得了接近20%的可观涨幅。

中资美元债和美国美元债表现的差异主要来自基本面和成 分。（1）相比美国美元债，投资级中资美元债的波动率一 般小于投资级美国本土美元债，因此22年全年跌幅相对更小； 而高收益中资美元债主要成分是地产美元债，受地产违约的 影响深度下跌，导致了中美的美元债表现差异。（2）相比 国内，国内地产债占信用债比重约4%，而高收益中资美元债 中约7成为地产债，因此国内信用债受地产拖累微小，在资 产荒背景下整体演绎牛市狂欢，高收益中票2022年以来累计 上涨22.07%，涨幅十分可观，是近10年以来表现最好的年份。

投资级：节奏上，投资级美元债跟随美债经历四个阶段

今年以来，投资级跟随长端美债波动，长端美债整体经历四个大的阶段：（1）22年1月-6月中旬，美经济复苏不弱、通 胀整体波动走高，市场主要在交易紧缩逻辑，长端美债震荡上行约180BP，投资级美元债收益率上行约235BP。（2）6月 中旬以来，通胀见顶的讨论开始增多，部分经济数据如美国服务业PMI走低、实际GDP连续两个季度回落等，市场对衰退 的担忧开始升温，市场交易的主线从紧缩交易向衰退交易切换，6月中旬至7月末，10Y美债下行66BP，投资级美元债收益 率下行25BP。（3）8-10月，在就业韧性、通胀仍在高位和美联储鹰派表态的反复拉扯下，市场交易主线重新切换回紧缩 交易，10Y美债收益率上行126BP ，投资级美元债收益率上行192BP。（4）11月以来，随着10月美国就业数据的超预期反 弹和通胀数据的超预期下行，市场开始渐渐price in，加息速率放缓，10Y美债收益率下行59BP，投资级美元债收益率下 行91BP。投资级美元债和长端美债走势基本同步，但波动率略小，符合历史规律。

高收益：高收益美元债受政策脉冲式影响，11月以来涨幅可观

高收益今年波动幅度较大，受政策脉冲式影响，11月以来涨幅可观。（1）1月部分城市预售监管放松，收益率下行约一 周，下行幅度400BP；（2）316六部委表态稳地产后收益率下行约20天，下行幅度约800BP；（3）515央行宣布下调首套 房贷款利率下限20BP后收益率下行约4天，下行幅度约180BP；（4）7月中旬，华夏时报等媒体报道有消息称国家拟成立 地产纾困基金，高收益美元债收益率下行约20天，下行幅度约400BP。（5）9月29日和9月30日央行、财政部等部门接连 发布降息、减税等措施后，高收益美元债市场反响平平，市场对于需求侧刺激政策的利多钝化，整体继续下跌；（6）11 月以来，交易商协会“第二只箭”、银保监会“救市十六条”、大型商业银行集中宣布万亿授信、证监会回复涉房上市 公司再融资等利好接连发布，刺激高收益美元债不断上涨，截至22年12月13日，收益率已经累计下行904BP。

2.基准判断：长端美债中枢回落

基准利率：美通胀预计在明年中旬回落

明年年中以后，海外通胀回落趋势较为确定。薪资预计在23年3月开始明显回落，目前服务CPI同比在6.8%；房租增速 在23年6月见顶，目前住宅CPI同比为7.9%，二者占CPI的权重超过60%。

但通胀回落的过程缓慢，距离美联储真实利率转正的政策目标仍有较大距离。劳动力市场大约占核心PCE的一半以上， 而当前劳动力市场紧俏的局面仍然延续，截至目前每一失业人员所对应的职位空缺为1.7，仍远高于历史平均水平。 10月美国季调CPI为7.8%，9月核心PCE为5.2%，12月加息50BP后政策利率达到4.5%，而当前市场预期的2023年终端利 率为4.75%-5%，距离真实利率转正仍有不少差距。

衰退渐进，但程度可能并不深

当前4个指标显示美国衰退已经发生，另外3个指标显示衰退预计发生2023年的2-3季度。我们整理了OECD、地区联储 和其他研究机构的7个预测经济衰退的领先指标，其中三个指标最新值已达到了衰退期均值、已经显示衰退，三个指 标提示明年6-8月美国即将步入衰退，一个指标则指向明年底。

但从衰退的程度来看，衰退的程度可能并不深。当前美国居民的违约率、居民的杠杆率都处在数十年以来的低位，居 民资产负债表整体处在较为健康的水平。美联储SEP预测预计23年底美国的失业率将达到4.4%，相较22年9月末的数据 预计提高0.9%，若按照美联储的预测，这一失业率提升的幅度小于1929年以来的历次衰退程度。

23年长端美债中枢回落，过程或伴随阶段性上行

23年长端美债中枢回落的趋势较为确定，分歧在于节奏和程度。23年美国 整体处在通胀回落+衰退、美联储加息退坡的阶段，在此背景下奠定美债 全年的牛市基础。但当前市场的分歧在于长端美债回落的节奏，主要取决 于通胀持续的时间，以及由此决定的美联储加息的终端和终端维持时间。

美联储加息的节奏可能超市场预期。当前市场的中性预期是美联储加息到 23年2月结束、终点是475-500BP、23年11月开始降息，但考虑到通胀回落 的肥尾效应以及相对温和的衰退程度，我们认为美联储加息的节奏有超市 场预期的可能性。11月28日鲍威尔表示“我们需要将利率提高到一个足以 限制通胀回到2%的水平”，表示美联储对通胀中枢引导的合意区间仍为2% 以内，但从当前来看难度较大。“鹰王”布拉德认为需要在2023年大部分 时间将联邦基金利率维持在5%以上，并在2024年以后再考虑转向。

长端美债波动回落的过程将伴随阶段性上行，节奏上下半年好于上半年。 无论从通胀回落、衰退时间来看，下半年对美债的环境比上半年更友好。 此外，美联储加息节奏的重要观察期有三：（1）停止加息时间，即23年3 月是否停止加息；（2）降息时间，23年9月能否开启降息。我们认为两个 节点仍有超市场预期的可能，美联储加息节奏的超预期也或带来美债的阶 段性上行。

汇率：2022年以来人民币兑美元整体经历五个阶段

2022年以来，人民币兑美元汇率震荡贬值，大致可以分为5个阶段：（1）2022年初至2月底，人民币震荡小幅升值， 同期美元指数小幅升值，这与2021年下半年以来人民币与美元的走势基本一致；（2）3月至5月中旬，美元指数继续 升值，人民币持续贬值，尤其是4月下行以来，在国内疫情带来出口下行和美联储收紧提速、中美利差倒挂加速外资 流出的影响下，人民币加速贬值；（3）5月中旬至8月中旬，经历前期快速贬值后，人民币汇率围绕6.73窄幅震荡， 而美元指数震荡升值；（4）8月中旬以来，随着美联储加息预期强化美元指数进一步走强，而国内出口增速进一步下 滑、基本面走弱，人民币汇率走弱；（5）11月以来，随着美元指数走弱、国内地产和防疫政策放开，人民币兑美元 汇率整体走强。

2023年人民币整体有支撑

对中资美元债来说，重要的是中长期的汇率预期。对于境内资金投资美元债需要经历投资时资金出海和投资后资金 回流两个过程，因此更重要的是横跨整个投资期的对中期汇率的判断，进而判断锁汇的必要性。若中期人民币贬值 则会额外增厚收益，反之则会侵蚀收益。

23年大方向上整体对人民币有支撑，中期来看有锁汇必要性。基本面上整体对人民币有支撑：（1）美国衰退渐进， 美联储紧缩力度最大的时期已经过去，美元指数很难走强。（2）明年中美经济错位确定性较高，防疫措施优化放松、 地产进一步发力解绑，国内景气度预期整体改善。人民币的扰动因素：（1）出口增速下滑带来的经常账户压力； （2）国内内需仍然有压力，具体修复程度仍取决于政策的发力程度；（3）美联储加息的终点和在高点维持的时间 仍有不确定性。