中资美元债市场表现及展望如何？

四度探底，11月以来大幅反弹。

1.2022年市场回顾

中资美元债收益率表现受基准利率和信用利差共同影响

中资美元债二级市场收益率表现主要受到美债基准利率和信用利差两方面影响， 从历史走势来看，投资级美元债由于信用资质较好，收益率主要受美债基准利率 和流动性溢价影响，在美债利率升高、美元流动性收缩的情况下投资级美元债收 益率也会同步走高。高收益（也称投机级）美元债受信用利差影响为主，主要取 决于宏观信用环境以及微观主体的信用风险。

基准利率：年内震荡上行，四季度以来筑顶回落

中资美元债通常以 10 年期美债收益率作为基准利率，其主要受到美国经济基本面 （经济增速、通胀水平、失业率等）和政策（货币政策为主、财政政策为辅）以及市场风险偏好等因素的综合影响。2022 年初以来，美债长短端收益率围绕“紧 缩”与“衰退”交易逻辑进行演绎，整体呈现震荡上行的趋势，主要可分为以下 4 个阶段。

信用利差：违约规模创历史新高，信用利差持续走阔

信用利差主要受到宏观信用环境以及微观主体的信用风险影响。历史上来看，中 资美元债违约率一般较低，若以违约债务本金占到期债务规模的比例来衡量，2015 年以来常年保持在 10%以下的较低水平，地产板块到期违约率则在 5%以下。

自 2021 年四季度以来，地产行业下行周期下部分民营房企未能偿付到期美元债开 启了中资美元债违约的浪潮。三大国际评级机构批量下调房企评级引发地产美元 债估值下调，投资者信心受到冲击，纷纷抛售地产债券，地产发行人再融资能力 明显弱化。拿地、开发和销售等关键指标在市场信心低迷、房企现金流趋紧的背 景下持续走弱，面临庞大的到期债务，房企发行人流动性压力加剧,偿债能力急剧 恶化，信用利差受此影响不断走阔。

此外，在中美宏观经济与货币政策错位导致主权债利差扩大的影响下，今年人民 币兑美元贬值超 10%，考虑到房企发行美元债是在前些年低利率和人民币汇率较 为稳定的环境下，大多没有使用衍生品工具以锁定还款时的汇率，这也导致了众 多房企发行人出现汇兑损失，偿债成本也显著增加。

根据 wind 统计数据，截至 12 月 20 日，中资美元债年内新增违约主体 39 家，其 中地产板块发行人占到 37 家，违约占比达到 88%。以本金计算的违约规模达到 423 亿美元，远超过 2021 年的 181 亿美元，其中地产债占到 370 亿美元，也远超过 2021 年的 78 亿美元违约金额。从违约率来看，2022 年中资美元债到期规模为 2410 亿美元，违约规模达到 423 亿美元，违约发生率升至 18%，创 2010 年以来历史新 高；地产板块到期规模约 642 亿美元，其中 370 亿美元本金发生违约，违约率跃 升至 58%，远高于 2021 年的 17%，同样创历史新高。

回报率：内忧外患之下连续两年回报为负

从历史表现来看，中资美元债的业绩回报较为稳定，2010-2020 年间中资投资级 和高收益级美元债的平均回报率为 5.2%和 9.4%，收益大幅高于境内债券市场，年 化波动率则为 4.3%和 12.3%，小于欧美债券市场。即使是在美联储加息的2015-2018 年间，中资美元债同样取得了较高的正收益。不同行业中，房地产美 元债价格波动较大，2018 年曾取得 88.2%的年度回报，但近两年在地产信用危机 的冲击下表现不佳，连续录得负回报。

就 2022 年的市场表现而言，今年中资美元债二级市场价格在外部美元流动性紧 缩，内部地产暴雷、疫情反复导致宏观经济走弱的综合影响下整体呈下跌态势， 以 Markit iBoxx 中资美元债指数衡量，截至 12 月 20 日的年初至今回报率仅录得 -9.75%，创历年来最差年度表现。

具体来看，投资级美元债市场价格基本跟随美债波动，经历了上一部分提及的四 个阶段，主要受到通胀、就业和经济数据变化以及美联储表态与市场情绪博弈的 影响而持续下跌，四季度以来在通胀确立趋势性拐点、美联储加息预期放缓的影 响下有所反弹，致使年初至今回报率录得-7.6%，2013 年以来首次出现年度亏损。

高收益债由地产板块主导，在疫情反复冲击经济、地产行业下行以及信用风险持续发酵的影响下下跌幅度更大，波动也更为剧烈。年内价格受到信用事件影响曾 四度脉冲式探底，随后在监管利好政策的带动下四度反弹，最大回撤一度达到-38.5%。11月初以来，高收益债各项负面压制因素都有明显缓和，在房地产“三 支箭”等救市政策接连发布以及疫情防控措施优化政策的支持下，房企再融资能 力得到改善，市场情绪大幅提振，叠加美联储紧缩预期放缓下美元流动性边际转 好利好风险资产，地产美元债价格自低位明显反弹，带动高收益债价格触底回升超23个百分点，年初至今回报率录得-15.2%，已超过去年同期表现。

2.2023年中资美元债市场展望

我们认为，今年中资美元债市场的颓势主要由美债基准利率上行和信用利差走阔 所致，而前者取决于美联储加息节奏和美国经济衰退预期，后者与国内地产信用 风险发酵紧密相关，四季度以来市场的触底反弹也反映了这两大压制因素的缓解， 而后市如何演绎，也将围绕这两个变量展开。

关注一季度末美债利率拐点

正如前文所述，美债基准利率主要由美联储加息节奏与市场风险偏好所决定，而 这又取决于美联储和市场对通胀走势的判断，我们认为在美国通胀已出现趋势性 下行和经济衰退预期都增加的情况下，美联储加息已进入尾声，2023 年美债利率 中枢下行的确定性较高。我们将对以上因素逐一分析。

1) 美国通胀下行趋势确认。美国 CPI 同比增速自 6 月见到高点 9.1%以来，在能源与食品价格回落的带动下已 连续 5 个月下滑至 7.1%，最近的 10 月和 11 月数据均低于市场预期，且剔除波动 较大的能源与食品分项的核心 CPI 同比增速亦处于下行通道。 诚然，6%的核心通胀离美联储 2%的通胀目标仍有较大距离，但鉴于一方面目前联 邦基金目标利率已经处于较高位置（425-450bp），且货币政策对宏观经济的作用 存在滞后性，而另一方面对核心通胀贡献较大的住房分项尤其是房租价格上涨的 速度已明显放缓，市场预计明年年末核心 PCE 会下降至 3%以内，稳定下降的通胀 将有助于美联储尽快结束紧缩周期。

2) 美国经济衰退概率加大。尽管美联储在今年多次议息会议和公开采访中强调劳动力市场的韧性并否认经济 出现衰退，但从美债期限利差倒挂不断加深、消费数据回落、企业盈利下修以及 就业数据出现松动等线索中，我们可以看到美国经济衰退风险正日益积聚，市场 预计明年三至四季度经济增速将见底。对于经济是否将进入实质性衰退，市场和 美联储目前还存在分歧，但无论明年是“衰退”亦或“接近衰退”，衰退预期的 上升都将促使长债利率回落。

3) 美联储加息进入尾声。从历史上来看，10 年期美债利率一般领先最后一次加息 2 个月左右见顶，根据美 联储 12 月 FOMC 会议公布的利率点阵图，本轮最后一次加息预计会在 5 月 FOMC 会议上完成，届时美国联邦基金利率将上行至 500-525bp。降息方面，尽管美联储官员出于管理市场预期的目的，仍然强调劳动力市场的火 热会对通胀造成压力，否认经济将衰退和 2023 年降息的可能性，但我们相信美联 储和市场都明白就业数据存在显著滞后性，盯着就业数据做降息决策将是亡羊补 牢，况且诸多数据都已显示经济衰退概率加大。因此，我们认为 23 年下半年美联 储有望开启降息，年末联邦基金利率将有望回落至 450-475bp。

考虑到近期 10 年期美债利率自 10 月底以来已出现较快下降，这其中有市场不理 性的因素存在，后续不排除再度冲高的可能性，但我们认为最坏的时候已经过去， 美债利率再度上行的动能不足，若在偶发事件的影响下美债利率再度冲高反而是 入场配置的好时机，我们建议投资者关注明年一季度末美债利率拐点的时间窗 口。

货币和信用环境改善将带动信用利差收窄

在美联储连续大幅加息叠加缩表的货币紧缩“组合拳”冲击下，美债利率明显上 升，带动投资级美元债收益率上行、信用利差走阔，今年曾一度攀升至 6.75%和 261bp 的历史高位，近期在加息预期回落的带动下降至 5.6%和 200bp 左右，但仍 处于 2010 年以来 98%和 80%以上的较高历史分位数水平，安全边际依然较高。

展望后市，在近期二级市场大幅反弹的情况下，投资级美元债的绝对收益率和相 对美债的信用利差有所收窄，但仍位于历史较高水平，而随着美联储加息接近尾 声和美国经济衰退预期的提升，美债利率一季度有望迎来反转行情，叠加国内宏 观信用环境的改善，投资级美元债利差将明显收窄，而当前估值水平具备吸引力， 凸显其较高的配置价值。 高收益美元债今年在地产行业信用风险持续发酵的拖累下，民营地产债遭遇抛售， 无论是绝对收益率还是信用利差都上升至历史最高水平，其中不乏一些基本面较 为优质的房企。近期在外部加息预期减缓和内部地产业融资“三支箭”政策支持 接连出台的利好下，对优质民营房企的信用风险的担忧明显缓解，信用利差也下 降至 93%左右的分位数水平。

需注意的是，高收益债近期在地产供给端多重利好的带动之下价格普遍有较大幅 度反弹，较最低点平均涨幅超过 38%，我们认为后续市场情绪将趋于理性，高收 益债价格也将回归基本面。需求端来看，目前房地产销售依然十分疲弱，恢复还需要一段时间以及政策的进 一步支持，国内疫情冲击对销售的影响预计将持续至春节后。从房企近期到位资 金的变化来看，从融资利好政策出台到房企融资出现实质性的改善还需传导的时 间，考虑到明年一季度将迎来地产债的到期高峰，民营房企资金链压力依然较大， 仍有爆发信用风险事件的可能性，或对高收益债信用利差形成脉冲式的冲击。但 是，值得我们期待的是，在此轮疫情冲击过后，叠加需求端支持政策加码的带动， 地产销售复苏的弹性依然较大，地产行业基本面的企稳复苏将开启高收益债修复 行情。

一级市场低迷短期仍将持续

从一级市场来看，继信贷、境内债券、股权三支箭后，近期支持优质房企境外融 资的内保外贷落地，有望修复房企冻结数月之久的美元债融资渠道，助力一级市 场发行回暖。但总体来看，相较前些年 2000 亿美元以上的年发行规模，我们认为 中资美元债一级市场发行景气度短期内仍将维持相对低位。首先，在美联储正式 开启降息前，境外债发行成本相较境内信用债依然偏高，其次，汇率在高位的大幅波动也增加了发行人的锁汇成本，再加上外债监管部门对于企业发行外债审核 要求趋严，发行人境外债融资意愿仍然比较低。

投资级美元债迎来配置窗口期

当前投资级中资美元债的收益率和信用利差已经上升至历史高位， 估值具备较高吸引力，明年美债利率中枢下行的确定性较大，投资级美元债已迎 来宝贵的配置窗口期，适时分批次布局投资级美元债有望获得收益率下行带来的 资本利得。 此外，在中美经济周期和货币政策错位的背景下，相较于境内高等级信用债，投 资级中资美元债也具备较高溢价。以投资级城投美元债为例，自 2022 年美联储加 息以来收益率明显上行，相较同等级的境内债券具备到期收益率更高的票息优势， 仅持有到期就可获得不菲的收益。即使在近期境内债市因理财产品净值回撤、投 资者大幅抛售而导致收益率快速上升的情况下，境外债相较境内仍有较高的溢价 空间。

此外，需要警惕的是，尽管城投公开债务尚未出现违约，但不同区域间城投信用 资质分化较为显著，需关注尾部风险。近年来在严格防范地方政府债务风险的大 背景下，城投融资渠道边际收紧，而疫情反复导致地方政府财政收入的下滑以及 地产下行期间土地出让金的减少也加剧了部分经济欠发达地区城投发行人的偿债 压力，非标债务违约事件也屡有发生。我们认为对于东部经济较发达地区城投平 台可适当下沉以博取收益，但土地财政依赖度较高、土地出让金降幅较大以及非 标债务占比更高的区域主体的偿债压力依然较大，需警惕这类城投发行人的尾部 风险。

高收益债信用修复行情可期

展望 2023 年，我们认为高收益债将迎来融资和基本面的双重改善带来的信用修复 行情。 22 年末召开的中央经济工作会议给予“稳增长”最高优先级，政策端对于具备经 济支柱地位的地产行业的支持有望加码，未出险的优质民营房企的信用资质将得 到明显改善，而已出险房企也通过在 A 股和港股市场配股和定增等方式补充流动 性和偿还离岸债务，地产行业系统性风险正逐步出清，信用利差有望进一步收窄。

价格层面上，尽管高收益美元债近期在政策利好下涨幅较大，但多数房企美元债 仍处于深度折价，其中不乏众多被“错杀”的优质民营房企美元债。从行业基本 面的情况来看，房地产销售还处于磨底阶段，疫情对于需求的冲击还将持续一段 时间，仍需要政策端的进一步支持。短期内地产美元债到期规模较大，在民营房 企融资实质性改善之前，偶发信用事件的爆发或对信用利差形成脉冲式的冲击， 造成二级市场再次波动，但地产行业的至暗时刻已经过去，再融资改善的大方向 是确定的，而且在疫情冲击过后市场信心以及销售复苏的弹性较大，整体来看高 收益债信用修复行情的演绎值得期待。