中资美元债市场表现及未来展望分析

中资美元债投资级市场整体下跌，收益率走高。

1、2022年中资美元债市场走势

1、投资级：与美债关联度高，利差升至高位后收窄

中资美元债投资级指数随美债利率上升走弱，利差冲高回落。截至 2022 年 11 月底， 彭博 iBoxx 亚洲中资美元债投资级指数 2022 年下跌 8.5%，同期 5 年期美国国债利率上 升 256 个基点至 3.82%，中资美元债投资级利差为 203 个基点（2022 年最高为 11 月初 248 个基点），年初至今，利差围绕 200 个基点波动。投资级利差自 2006 年有数据以来 均值为 233 个基点，自 2020 年新冠疫情以来均值为 196 个基点。

中资美元债投资级收益率走势和美国国债收益率走势相关度高。投资级美元债信用 风险较低，对美债收益率敏感。2009 年 7 月以来，投资级中资美元债指数收益率和 5 年期美国国债相关系数为 0.64；2022 年前 11 个月，二者相关系数提升至 0.98。2022 年美国历史性高通胀、强劲的就业数据以及美联储不断加息等事件，中资美元债投资级 收益率随美国国债收益率同步变动。

1.2、高收益债：与美债收益率关联度较低，受信用风险冲击

中资美元高收益债收益率走势更多受到信用风险以及行业政策影响。高收益美元债 收益率走势与美国国债收益率走势低于投资级债券，2022 年前 11 月相关系数为 0.81。 风险溢价较高，容易受到信用风险事件以及行业政策影响，2020 年以来利差均值接近 1200 个基点，当前利差为 1846 个基点，处于高位。2021 年下半年开始，随着华夏幸 福及蓝光发展等地产债违约事件蔓延，冲击以民营地产债为主的中资美元债高收益债市 场，高收益债收益率明显上升。同时市场随着政策调整、行业支持政策出台，收益率收 窄，如 2021 年 9 月底央行提到“促进房地产市场平稳健康发展”、2022 年 3 月金稳会 会议、2022 年 11 月房企融资支持政策出台等。

1.3、境内外收益率比较，对冲后收益率情况

中资美元债境内外利差处于 2018 年以来高位，利差触顶回落。截至 11 月 30 日，中资美元债投资级债券收益率比境内 AAA 企业债收益率高 256 个基点（2018 年来均值 为-19 个基点，2022 年最高值 386 个基点）；中资美元债高收益债券收益率比境内 AA 企业债收益率高 1837 个基点（2018 年来均值为 696 个基点，2022 年最高值为 2460 个基点）。

2022 年考虑对冲成本后，投资级债券境内外利差触顶收窄，当前对冲成本较高。 截至 11 月底，考虑汇率对冲后，中资美元投资级债券汇率对冲后收益率比境内 AAA 企 业债收益率低 41 个基点，中资美元高收益债券汇率对冲后收益率比境内 AA 企业债收 益率高 1540 个基点。与境内债对比来看，2022 年中资美元债投资级收益率年初上行， 二季度开始下降，主因汇率对冲成本发生变化。人民币兑美元由贬值预期转向升值预期， 境内外利差从 3 月的 240 个基点高位收窄。

2.中资美元债市场未来展望

2.1、投资级市场可期，关注美债利率回落及行业利差机会

投资级债券指数表现和美债收益率走势相关性高，有望受益于美债利率回落。截至 2022 年 11 月底，美国 10 年期美国国债收益率上升 216 基点，中资美元债投资级指数 下跌 8.5%，为近 10 年来最大跌幅，美债收益率上升幅度也为近 10 年来最高。可以看 到在美债收益率下降时，如 2014、2019 和 2020 年，指数走势表现佳。美国国债收益 率上升较多的 2018、2021 和 2022 年，中资美元投资级债券指数表现平平甚至下跌。 在美国国债收益率较为稳定的 2015-2017 年，中资投资级美元债获得稳定收益。

CPI 和通胀预期持续回落，美联储加息如期放缓，美债收益率回落。11 月美国 CPI 同比超预期回落至 7.1%，核心 CPI 回落至 6.0%。较高点回落 2.0 个百分点和 0.6 个百 分点。但通胀水平仍处于较高水平。美国 5 年期通胀预期回落至 3.0%。12 月 14 日， 美联储 12 月 FOMC 会议决定加息 50BP，上调联邦基金利率区间至 4.25%-4.50%。 2/5/10 年期美国国债收益率回落至 4.23%、3.64%和 3.49%。值得注意的是，美联储继 续上调了对加息终点的预期，将 2023 年的利率中枢从 4.6%大幅上调至 5.1%，相比 9 月预期多了 2 次加息（假设每次 25BP）。考虑到通胀压力及美联储利率预测，利率或维 持相对高位，通胀数据也可导致市场再度波动。

投资级债券境内外利差走阔，非银金融、化工以及通信制造行业发行人境内外利差 较高。金融非地产公司中，银行发行人境内外利差较低，像中国银行、中国建设银行等 利差在 200-300 个基点。非银金融发行人境内外利差稍高，利差在 250-400 个基点。 年初至今金融类公司整体境内外利差上升 300 个基点左右。能源类公司如国家电网、中 石油等公司利差较窄，境内外利差在 200-300 个基点。

化工类公司如中化集团、蓝星集 团等利差较大，境内外利差区间在 300-400 个基点。能源化工类公司 2022 年境内外利 差整体上升约 400 个基点。信息科技通信相关行业高评级公司境内发债较少，如腾讯、 百度、美团等以境外发债为主，美元债体量较大。小米集团今年发行科技创新短期债， 境内外利差约 600 个基点（境外债期限较长）。制造业如上海电气、宁德时代等，境内 外利差约 350 个基点，今年利差整体上升约 400 个基点。2022 年信息科技公司美元债 走势较弱，未来市场有望随平台经济逐步进入常态化监管以及国家对发展数字经济的支 持而回暖。

2.2、地产债市场止跌反弹，支持政策频出，关注基本面改善及利差波动

2022 年地产债市场走弱，境外美元债融资降幅较大。截至 2022 年 11 月 30 日， 中资美元房地产投资级别债券指数下跌 22.1%，高收益债券指数下跌 50%。中资美元 房地产投资级别债券指数收益率从年初的 5.3%上升至 9.1%，高收益债指数收益率从年 初 23.7%上升至 49.1%。2022 年房企融资规模下滑，境外下滑幅度较大。前三个季度， 境内融资规模同比下滑 32.3%、26.2%和 22.6%；境外融资规模同比下滑 70.1%、67.4% 和 25%。第三季度降幅有所收窄。

2022 年行业支持政策频出，11 月债市触底反弹，民企融资情况改善进行中。2022 年起房地产风险事件频发，出险房企数量大幅上升，主体类型几乎都为民企，同时房地 产支持政策密集出台。5 月交易商协会通过定义示范性房企，首次使用信用保护工具于 地产企业。11 月政府及金融机构对地产融资端政策支持不断，地产股债双双走强，从 交易商协会推进第二轮增信发债、“第二支箭”扩容支持民企债券融资、央行和银保监 会的“16 条”助力地产融资、证监会表态支持房地产企业合理融资到多家优质房企获 银行新增授信和合作。更多金融机构加入到对房企的融资支持，合作模式增多与意向规 模加大。

民营房企启动第二轮融资，交易商协会和银行提供广泛支持。2022 年 8 月以来境 内民企通过中债增担保发行债券募资共计 115 亿人民币。11 月各类支持民企融资政策 发布以来，龙湖已于 11 月 29 日成功发行 20 亿人民币中期票据。12 月，美的臵业、金 辉集团成功发行 15 亿元、12 亿元中期票据。同时更多房企也在向交易商协会推进储架 式注册发行，总规模已达 1250 亿元。同期各大国有、股份制商业银行累计向房企提供 超 1 万亿意向性综合授信及合作协议。

国企地产债仍具备价值，关注民企及混改企业短期波动及利差变化情况。中资美元 投资级地产债主要以央国企背景公司为主，境外债收益率均值在 6.4%（排除中国金茂 14.6%的较高收益率），境内外利差均值约为 350 个基点。收益率和利差均处于中资美 元投资级债券中较高水平。在混改房企及民营房企中，万科、绿地、龙湖等公司的美元 债收益率较低，境内外利差不明显。其他如金地、远洋、碧桂园等境内债收益率较高， 境内外利差倒挂（境内收益率较高），反映近期境外债价格反弹超过境内债所致。混改 房企及民企可关注销售及融资改善情况，同时关注价格波动、利差变化带来的境内外相 对投资机会。

2.3、城投债利差先抑后扬，未来关注机会与风险

城投债利差先抑后扬，利差上升带来潜在投资机会。截至 2022 年 11 月 30 日，中 资美元债城投债券指数收益率为 7.16%，较年初 3.49%上升 367 个基点。美元城投债 收益率与 2 年期美国国债利差为 278 个基点，与年初基本持平。2022 年上半年，美元 城投债利差从 276 个基点，逐步收窄至 6 月份最低的 132 个基点，表现优于其他行业 美元债。10 月份以来利差快速上升至 278 个基点，接近 2021 年以来均值。城投债境内 外利差由年初的 64 个基点上升至 425 个基点，大幅走阔。境内外利差 2021 年以来均 值为 159 个基点，近期利差上升较快。境内城投债与国开债利差年初至 11 月持续收窄， 11 月以来波动走阔，波幅小于境外城投债。

2023 年到期分布较为平均，关注到期量及到期占比较为集中的区域再融资情况。 2023 年到期城投美元债总量约为 187 亿美元，其中 2、4 月份到期量较低，3、11 月到 期量较高，其余月份到期量较为平均，每月平均到期量为 15.6 亿美元。从区域分布来 看，到期量排名前三区域为山东、浙江和江苏，分比接近 33 亿美元、27 亿美元和 22 亿美元，占该区域存量城投美元债占比为 32%、19%和 18%。到期量占区域存量比例 较高的区域为宁夏（100%）、新疆（83%）和陕西（57%）

土地出让收入下滑，部分省市净融资额转负，城投再融资能力需关注。2022 年由 于房企风险事件频发，土地市场遇冷，地方政府性基金收入下滑明显。2022 年前 10 月， 中国全国性政府基金累计收入 5.2 万亿元，同比下滑 22.7%，国有土地使用权出让累计 收入 4.4 万亿元，同比下滑 25.8%。在房地产市场仍处在弱复苏阶段，公共预算收入依 赖土地出让的省市，财政压力可能加大，偿债能力转弱。观测到 2022 年城投非标融资 基本呈现净偿还状态，非标融资渠道受限。同时，部分省市如吉林、天津、贵州、云南 和甘肃等，城投债和非标融资皆为净偿还状态。依赖土地收入，同时再融资能力趋弱的 省市城投债风险上升。

城投债收益率走势区域分化，未来价格波动可能加大。截至 2022 年 11 月底，宁 夏、甘肃、江西等城投债平均收益率上升超 500 个基点。贵州、河北、辽宁等地城投债 收益率上升低于 300 个基点。利率走势不完全与省市基本面挂钩，考虑到城投债流动性因素，价格未必完全反映信用基本面，未来市场波动可能加剧。二十大后各地对债务风 险防范与监管的态度更为积极，区域财政支持城投化债意愿强烈，但非标违约、商票逾 期时有发生。城投公司偿债能力仍需综合考虑化债进度、土地财政情况、到期规模以及 偿还节奏，同时密切跟踪政策和区域财政。