银行业业绩、行情及宏观环境展望分析

拨备方面，随着实体盈利能力修复，银行体 系不良生成和信用成本维稳，拨备节约将继续对盈利增长形成正向贡献。

1.基本面复盘：业绩承压

今年以来，受经济预期偏弱、降准降息、存量房贷利率下调、资金利率上行等多方 面因素影响，上市银行营收和PPOP增速持续放缓，但受益于过去几年银行对资产 质量的持续夯实，减值损失计提同比减少，对归母净利润增速形成一定支撑。具体 来看，（1）规模扩张逐渐放缓，贷款占比提升，大行信贷投放依旧强劲，城商行增 速下半年有所回升，存款增速下行，定期化趋势延续；（2）息差继续收窄，资产收 益率持续改善，负债成本承压；（3）中收承压，主要受降费减负政策以及经济弱复 苏预期，财富管理业务景气度欠佳；（4）其他非息收入高增，但随着今年利率探底， 增速逐渐回落；（5）资产质量保持稳健，信用成本持续下行，拨备安全垫夯实。 年报前瞻分析：预计年内业绩仍承压，24年业绩增速前低后高，拐点可能在24Q1。 预计23年/24年上市银行合计营收同比分别增长-1.6%/2.3%，归母净利润同比分别 增长2.1%/5.3%。

具体来看：（1）规模增长方面，今年银行间规模扩张速度较分化， 国有行资产增速偏高，考虑到部分银行开门红投放可能将提前至23Q4，预计全年规 模增速平稳，24年随着经济回暖，小微和零售信贷增长有望回升，对公预计维稳， 同时资本新规下银行表内资产结构调整仍将持续，预计规模扩张速度放缓但依然维 持高位；（2）息差方面，资产端今年下半年逐步趋稳，主要压力在24Q1重定价，后续取决于零售需求恢复情况，负债端当前主要压力在于外币存款和主动负债成本 上行，23Q4上行趋势或持续，明年预计存款挂牌利率下调成效持续显现，同时主动 负债成本走高因素有望消退，综合影响下息差底部大概率出现在明年Q1；（3）中 收方面，保险降费后中收增长承压，后续手续费收入能否修复取决于经济预期和资 本市场回暖情况；（4）其他非息方面，考虑到去年Q4债市波动下基数偏低，预计 23Q4其他非息形成盈利正贡献，明年流动性回归中性叠加低基数效应消退，预计明 年相关收入对业绩贡献显著减弱；（5）拨备方面，随着实体盈利能力修复，银行体 系不良生成和信用成本维稳，拨备节约将继续对盈利增长形成正向贡献。

2.行情回顾：复苏交易到高股息行情

复盘银行板块2023年的表现（见图5和图6），大致可以划分为五个阶段： “复苏交易”阶段（2023年1月1日至-2023年1月31日）：12月社融增速超出投资者 预期，复苏预期持续升温，银行板块表现较好，实现绝对收益（2023年1月1日-1月 31日银行板块上涨+3.1%，万得全A上涨+7.4%）。子板块上，复苏相关性较强的股 份行表现最好，股份行（+5.6%）>农商行（+2.3%）>国有大行（+0.9%）>城商行 （+0.4%）。 “复苏预期回落”阶段（2023年1月31日至-3月5日）：2月初的百强房企销售不及 预期是“复苏交易”的分界线，后续虽然经济数据、信贷投放等持续超投资者预期， 但市场对全年复苏的预期开始调整，板块整体表现不佳（2023年1月31日-3月5日银 行板块下跌1.4%，万得全A上涨+0.9%），但板块内优质地区城农商行受益于区域 经济复苏较快，有较多阿尔法机会，在这个阶段农商行（+2.7%）>国有大行（+2.2%）> 城商行（-1.3%）>股份行（-3.7%），而1月中旬以来外资基于中国经济以疫后复苏 的逻辑持续流入，也支撑了国有大行较好表现。

“中特估行情”阶段（3月5日-6月16日）：3月份以来全年经济预期进一步下调，微 观数据也指向前期支撑经济快速修复的动能开始回落，4月-6月经济基本面在预期中 回落。银行下调存款挂牌利率、保险销售旺盛、银行理财波动加大，金融体系长久 期资产配置缺口加大，符合长期资金配置风格的高股息大行在本轮中特估行情中表 现较好，板块有较强相对收益（3月5日-6月16日银行板块上涨0.5%，万得全A下跌 3.1%），国有大行表现一枝独秀，这个阶段国有大行（+15.1%）>股份行（-4.3%）> 农商行（-4.6%）>城商行（-4.8%）。 “复苏行情”阶段（6月16日-8月31日）：7月24日中央政治局会议召开，提出适时 优化调整房地产政策，实施一揽子化债方案，打消市场对地产城投系统性风险的担 忧。8月17日，央行发布第二季度货币政策执行报告，专栏讨论“合理看待我国商业 银行利润水平”。政策和半年报预期影响下，复苏交易行情成为主线，板块有较强 相对收益（6月16日-8月31日银行板块上涨0.6%，万得全A下跌5.0%）。从业绩复 苏的节奏来看，农商行营收复苏的确定性更强，获得阿尔法机会，在这个阶段农商 行（+3.6%）>城商行（+2.1%）>国有大行（+1.6%）>股份行（-1.1%）。 “高股息行情”继续演绎（9月1日至今）：美国长端利率突破前期新高，9月21日 美联储议息会议表态高息环境保持，对中国资产形成一定压制。9月25日存量按揭利 率开始下调，国庆期间地产销售仅在一线城市出现边际修复，板块整体表现不佳 （2023年9月1日-11月24日银行板块下跌2.0%，万得全A下跌1.2%），国有大行表 现好于其他板块，这个阶段国有大行（+4.4%）>农商行（-0.4%）>城商行（-4.0%）> 股份行（-4.3%）。

3.宏观环境展望：财政新平衡与货币新范式

整体来看，名义GDP仍在低位，预计宏观杠杆率会实现新平衡，显性政府杠杆置换 隐性平台杠杆与土地财政缺口将是通向新平衡的主要路径，财政新平衡环境下预计 实体回报率将逐渐企稳从而带动边际贷款利率企稳。货币政策目前处于中性感受， 中性预期下24年有两次降准，更长时间维度来看，货币政策面临货币不断增长和基 础货币投放渠道有限的矛盾。随着外汇占款增量有限、央行对银行债权垒至高位、 法定准备金率降至低位，央行可能需要寻找新的基础货币投放渠道。中央金融工作 会议表示，要“充实货币政策工具箱”，叠加政府债券增量上升，未来一两年央行 有重启公开市场买债这一货币政策工具的可能，央行资产端对政府的债权可能成为 中长期基础货币投放新渠道。信用扩张方面，在盘活存量、平滑节奏要求下，预计 24年信贷增量增幅有限，节奏相对后置。与之对应，政府债会继续高位，节奏前置， 预计24年社融增速呈现N型走势，年底增速与23年大致持平，但需要关注地方化债 可能带来的隐性债务管控产生的信用扩张约束。

（一）宏观杠杆：名义增长低位，宏观杠杆率会实现新平衡

宏观债务方面，过去五个季度（22Q3-23Q3）我国非金融部门债务增速分别为10.5%、 9.5%、10.5%、9.6%和9.7%。虽然宏观债务增速平稳，但由于财政退坡，地产拖累 以及通胀下行，名义GDP经济增速低位徘徊，导致宏观杠杆率继续抬升，我们测算， 过去四个季度宏观杠杆率分别为275.6%、276.2%、285.7%、287.7%和290.8%。往后看，随着财政再发力，政府部门债务增速会带动整体债务增速有所上行。名义 GDP增速虽会有所回升，但预计仍明显低于宏观债务增速，宏观杠杆率会继续上行。 杠杆结构上宏观杠杆率会实现新平衡，显性政府杠杆置换隐性平台杠杆与土地财政 缺口将是通向新平衡的主要路径。

（二）实体回报率：将逐渐企稳

过去5个季度，单季度实际GDP增速分别为3.9%、2.9%、4.5%、6.9%、4.9%；名 义GDP增速四个季度单季度增速分别为6.2%、3.0%、5.0%、4.8%和3.5%；GDP 平减指数分别为2.3%、0%、0.5%、-1.5%和-1.4%。整体实际GDP增长平稳，但通 胀回落拖累名义GDP增速。从CPI、PPI出现企稳迹象，预计后续名义GDP平减指数 会有所回升，推动名义GDP增速回升。 实体回报方面，过去5个季度A股非金融上市公司ROIC分别为6.1%、5.6%、5.3%、 5.1%和5.4%，可能得益于金融部门让利，非金融上市公司盈利领先名义GDP增速回 升。往后看，随着名义GDP增速企稳回升，非金融上市公司ROIC会逐渐企稳。

（三）财政：重回扩张，赤字率突破 3%

22年Q4到23Q2我国财政退坡明显，而财政是企业部门利润的主要来源，叠加出口 和通胀下行，最终体现为近期企业端利润压力和市场悲观预期。与之对应，这期间 美国财政明显扩张，这可能是过去一年中美经济感受差的核心原因。 8月份开始，我国财政重回扩张，历史地方债剩余额度开始启用，年底增加1万亿国 债额度，今年名义赤字率突破3%的隐形约束，达到3.8%。年底临时提高赤字，意味 着明年赤字率不低，预计23Q4-24Q2会有一轮较强的财政扩张，带动企业利润和市 场预期改善。

（四）货币：等待新范式

今年央行降准两次（3月和9月），降息两次（6月和8月），货币政策一直在稳增长 （就业）、稳物价、稳汇率和维护金融稳定四重目标下相机决策，23Q1关注通胀和 经济自然恢复力度。23Q2开始，随着通胀压力未显现，4、5月经济增速回落，6月、 8月公开市场降息，货币政策显性信号发出，政策重心再次回归稳增长和信心。货币 政策开始友好。但由于汇率承压，货币政策在流动性投放上也面临一定制约，虽然9 月降准25BP，但未能完全对冲政府债发行产生的流动性扰动，整体市场资金利率中 枢有所抬升。 往后看一年，随着央行10月大额续作MLF，前期政府债融资逐步进入财政存款投放 期，年内降准概率在下降。展望明年，中性预期下，如果没有额外基础货币投放渠 道出现，还会有两次降准。降息方面，随着财政发力，经济有望进入复苏通道，降 息概率可能在下降，但也不排除明年1月份央行为了支持经济更好的恢复落地降息。

更长时间维度来看，对央行来说，货币政策面临货币不断增长和基础货币投放渠道 有限的矛盾。截止2023年10月末，我国基础货币余额35万亿，如果按照每年8%增 速增长，每年需要增加的额为2.8万亿，并且随着基础货币增长，每年需要增加的额 也会不断增长。15年至今，央行一方面是通过降低法定准备金（累计降低约10个百 分点）减少货币增长对基础货币的消耗，另一方面通过不断给银行体系增加债权投 放基础货币（累计增加约13.7万亿）。随着外汇占款增量有限、央行对银行债权垒 至高位、法定准备金率降至低位，央行可能需要寻找新的基础货币投放渠道。中央 金融工作会议表示，要“充实货币政策工具箱”，叠加政府债券增量上升，未来一 两年央行有重启公开市场买债这一货币政策工具的可能，央行资产端对政府的债权 可能成为中长期基础货币投放新渠道。

（五）信用：平滑节奏，盘活存量

总量上，中央金融工作会议表示，“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高 质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”，“ 盘活被低 效占用的金融资源，提高资金使用效率”，我们预计未来一段政府显性债务扩大会 拉动社融中政府债占比会进一步上升，政府隐性债务控制环境下，信贷增量增幅有 限，信贷增速可能会略有下行。 政府债增量方面，今年前10个月政府债增量7.5万亿，预计11、12月每月增量1万亿， 23年全年政府债增量约9.5万亿。展望24年，如果按照名义赤字率4%（23年3.8%）、 新增专项债额4.0万亿（23年3.8万亿），再利用1万亿历史地方债限额用于化债（23 年预计1.5万亿），总计新增政府债约10.3万亿。

信贷增量方面，我们预计23年11、12月单月信贷增幅约10%，全年信贷增量23.4万 亿，其中社融口径信贷增量22.7万亿，非社融口径信贷0.7万亿。预计24年全口径人 民币信贷增量24万亿，同比略有增长。在平滑信贷和盘活资金需求要求下，预计用 于信贷冲量的非社融口径贷款会小幅萎缩-0.2万亿，社融口径信贷增长24.1万亿，同 比多增1.5万亿。 节奏上，今年财政后置、信贷前置，预计24年财政前置，信贷节奏相对均匀，社融 增速继续回升，Q1增速略有回落，Q2增速再上升，Q3、Q4回落，到年底社融增速 约9.8%，与23年末增速大致持平。

随着地方化债和隐性债务约束，城投债务增速下行斜率存在不确定性，可能会给社 融增速趋势带来扰动。截止2023年半年末，发债城投带息债务总额约70万亿，占社 融存量约19%。我们测算，可比口径下，23Q3末，发债城投带息债务已回落至10.6%， 比9月末社融增速高约1.6个百分点，部分债务压力较大省份发债城投带息债务增速 已经明显低于社融增速。只要整体城投带息债务增速低于社融增速，地方隐性债务 在社融中占比就会下降，隐性债务压力将逐步缓解。中性预期下，预计到24年末， 城投带息债务增速将下降至9%，低于社融增速约1pct，拖累社融增速约0.2百分点， 大概需要7000亿政府债券增量进行对冲。如果城投债务增速下行更多，社融增速预 期也要随时下调。