我国指数基金呈现出怎样的特征？

我国指数基金呈现“赛道化”和“迷你化”特征。

1.赛道化：行业指数基金发行后份额仍会扩张其存量规模已超过宽基类产品

长期以来，宽基类产品占据我国指数基金发行量的主导地位。从发行份额数来看，剔 除联接 ETF 后，自 2005 年 1 月至 2023 年 2 月，我国公募基金一级市场共发行权益类被 动指数产品 1.1052 万亿份，其中宽基指数类产品共 4157 亿份（占比 35%），行业类产品 共 3134 亿份（占比 28%），政策主题类产品共 2243 亿份（占比 20%），Smartbeta 类产 品共 1518 亿份（占比 14%）。

但存量规模上，行业类指数产品已经超过宽基类指数产品成为我国被动指数基金的主 要形式。在存量规模方面，自 2020 年以来我国行业类被动指数规模已经超过了宽基类 ETF。 截至 2022 年末，权益类被动指数产品总净资产规模达到 1.3622 万亿元，约占 A 股流通市 值的 2.1%左右，其中宽基、行业、政策主题、Smartbeta 类产品规模分别为 5487 亿元、 6162亿元、572亿元和1401亿元，对应占全部被动基金规模的比例分别为40.3%、45.2%、 4.2%和 10.3%。行业类指数产品存量规模及占比的快速上升与供给端基金公司的产品布局 和需求端投资者申赎偏好有关。

从供给端来看，基金公司自 2013 年开始便逐渐发力行业类指数产品。以发行产品只 数而不是发行份额数作为衡量基金公司供给行为的指标，我们发现在 2013 年之后的大多 数年份，国内公募基金公司整体更倾向于提供行业类指数产品，而非宽基类指数产品。具 体来说： 1）2005-2009 年指数产品发展初期，伴随 A 股市场整体进入长达两年的牛市，宽基 指数产品在发行数量上占主导地位。在此期间，宽基类指数基金共成立 18 只，占总发行 产品数的 64%，Smartbeta 策略产品共成立 8 只，约占 29%，其余为少量的政策主题产品。 2）2010-2012 年 A 股进入系统性熊市阶段，基于宽基指数的 Smartbeta 增强策略产 品逐渐进入基金公司的开发序列。熊市阶段的普通宽基指数产品并不能够提供很好的收益 以吸引配置资金，因此公募基金在维持宽基产品的发行节奏的同时，围绕较为熟悉的宽基 指数体系引入量化因子概念，开发出一系列的 Smartbeta 增强策略，这一阶段成立的 Smartbeta 产品达到 38 只，约占总发行产品数的 36%，同期宽基指数产品共发行 47 只， 约占 44%。 3）2013 年开始，A 股宽基指数维持区间震荡，结构性行情频现，行业类指数产品的 发行数量迅速提升。在此期间，行业类指数产品发行数量达到 588 只，占总发行产品数的 49%，而宽基类产品发行数量占比下滑至 24%。在个别行业主题表现较为强势的年份，如 2013-2015 年、2020-2021 年，行业类指数产品发行数量占比超过 50%。

综合来看，2005-2022 年公募基金在被动产品的布局方面大致经历了从“宽基指数 ->Smartbeta 指数->行业主题类指数”的演进过程。期间全行业累计共发行被动指数产品 1331 只，其中宽基类 351 只（占 26.4%），Smartbeta 指增类 273 只（占 20.5%），行业 类 604 只（占 45.4%），政策主题类 103 只（占 7.7%）。 从需求端来看，基金投资人对于存续行业类指数基金的申赎行为与其他公募产品有较 大差异。历史上我国公募基金产品长期处于“赎旧买新”的状态，存续的基金产品一般以 净赎回为主，新增份额数主要来自于源源不断的新发产品。以主动型公募产品为例， 2005-2022 年共 76 个季度，平均的单季度净申赎率为-1.0%，其中 15 个季度为净申赎为 正，其余 61 个季度为负，大多数行情时段主动公募产品整体都是缓慢地被赎回的状态。 类似地，我们统计发现被动产品中的宽基指数、Smartbeta、政策主题指数的最新份额数 同样较新发时有所减少，截至 2022 年末，这三类被动产品分别较各自的总新发份额数变 化-18%、-27%和-73%，但行业类被动指数基金的最新总份额数较其新发时提高 119%， 这说明行业类指数产品的规模增量除了新发产品之外，此类存续的产品会被大量净申购。 由此可见，对于行业类指数产品，基金投资人在其新发阶段并不一定积极参与，但是当股 票市场出现某个行情主题，可能会迅速参与到对应主题的存续指数产品当中，带来行业类 指数产品规模的迅速扩张。

这一特征对于公募行业而言，会使得基金公司在布局行业类指数产品时的“占坑”行 为更加明显，因为即便新发时规模不起眼的产品线依然有可能在之后的结构性行情中迎来 爆发。对于 A 股市场而言，行业类被动指数产品（截至 2022 年末规模 6162 亿元）已成 为新的资金入场渠道，且长期来看预计绝对规模和相对占比仍会不断上涨，研究这一类增量资金与其他资金对 A 股市场影响的异同是本篇专题探讨的另一个方向。

2.迷你化：“红海市场”头部机构错位竞争 腰尾部机构生存压力较大

同质化的被动基金产品的龙头集中度显著高于有差异化的主动基金产品。不同于主动 产品，其规模取决于基金经理的投资能力和影响力，被动指数基金产品从诞生之初就主打 “低费率”的标签，同质化特征使得产品发行时点、销售渠道布局等多方面非产品因素对 其最终规模起到几乎起到决定性作用。从产品角度看，截至 2022 年前 10 大被动权益产品规模占全部被动产品的 33%，高于同期主动产品的 7%；被动产品规模排名前 10 的基金 公司的 AUM 合计占全部被动基金资产规模的 77%，高于主动产品规模前 10 的基金公司 的 49%。

龙头集中意味着大量产品的规模“迷你化”，仅少数产品目前达到能够维持足够自身 盈亏平衡的规模。截至 2022 年末，被动指数产品整体平均费率为千 6 左右（最大 1.5%， 最小千 1.5），基金公司为了发行和维持产品需要大量费用，例如发行端，除基金公司普遍 需要支付的指数授权费用之外，销售费用是重要支出。对于大型基金公司而言，尚可通过 业务关系成熟的银行、保险渠道发行，而中小型基金通过券商渠道发行可能需要以交易佣 金的形式达到数十倍不等的交易额来满足发行条件。产品运行端，公募基金公司需给 ETF 产品配套相关的 IT 交易系统，对应一定的安装和运维费用。综合来看，单只 ETF 产品若 实现自身盈亏平衡的规模大致要在数十亿人民币级别，而截至 2022 年末行业、宽基、 Smartbeta、政策类被动指数产品的规模中位数分别仅为 1.40 亿元、1.35 亿元、0.99 亿元 和 0.84 亿元，这意味着不仅对于中小型基金公司而言指数产品业务的推行难度较大，头部 基金公司也需要从内部倾斜资源以维持现有的大多数被动产品。

无论宽基还是行业，龙头公司牢牢把握热门细分品种的绝对领先地位。考虑到不同细 分品类的差异，我们分别统计了宽基类指数产品保有量前 10 大公司、行业类指数产品保 有量前 10 大公司在各细分品类的市占率，发现存量规模较大的热门品种中，头部公司的 市占率基本在 90%以上，例如宽基产品中规模前 3 大的指数产品依次为沪深 300（截至 2022 年末 1696 亿元）、中证 500（940 亿元）和科创 50（797 亿元）指数基金，宽基指 数产品前 10 大基金公司的市占率分别为 91.4%、92.5%和 97.7%，而在一些小众宽基赛 道中，例如中证 100、创业 50 中的头部公司市占率不到 4%，非头部的公司尚能获得一定 市场份额，只是小众指数的存量规模不到 40 亿元，与热门指数产品差距较大。行业指数 产品中前 3 大对应的主题分别为食品饮料（1100 亿元）、非银（925 亿元）、创新药&CXO （830 亿元），行业指数产品前 10 大基金公司的市占率分别为 99.0%、82.2%和 90.8%， 除光伏、有色、地产、计算机的集中度相对偏低之外，规模以上行业赛道的头部公司市占 率基本在 80%以上。

头部基金公司之间布局被动指数产品领域时存在一定的错位竞争。若按照大类划分刻 画基金公司的竞争格局，我们发现宽基类指数产品的头部公司列表与行业类指数产品的头 部公司列表并不完全重合。例如行业类指数产品规模居前 3 的基金公司均没有进入宽基类 产品的前 10，甚至其宽基类产品占各自指数产品总规模的比例不超过 6%。这体现了早期 随着宽基指数赛道接近饱和之后，基金公司群体中不少新兴势力从 2012 年开始发力行业 类指数产品，随着时间推移逐渐在总产品规模上占据一席之地。

从各个大类、细分赛道的市占率来看，对于基金公司而言宽基指数产品竞争格局基本 稳定，“Smartbeta”和“行业”这两个大方向上仍有一定竞争的空间。具体来说： 1）宽基类指数中，除传统大盘宽基之外，偏科技成长的“窄基”跨市场产品（如双 创 50，恒生科技）和小盘宽基（中证 500、中证 1000）等集中度相较宽基而言偏低。 2）Smartbeta 中，传统的分红、低波动、成长、价值类的量化因子产品的集中度较高， 但“指增类”产品的前 10 大市占率仅 42%。2023 年初至 2 月末，指增类 ETF 产品已成 立 12 只，累计募集规模 73 亿元，相当于 2022 年全年发行规模的 39%，其中 4 只产品发 行规模超过 10 亿元。 3）行业类中，消费类的产品集中度较高，但新兴科技类和医药类指数产品目前的集 中度相对偏低。消费类指数产品前 5 大市占率已经达到 71%，而新型科技、医药、传统周 期、金融类指数产品的 CR5 分别为 34%、55%、42%、55%。