周大福发展历程及财务状况如何？

持续引领行业标准的珠宝龙头，FY4Q23防控优化望迎拐点。

1、公司概况：持续引领行业标准的珠宝龙头

公司为国内头部珠宝品牌商，据欧睿统计 2022 年市占率 9.3%、排名第一。旗下主品牌“周 大福”创立于 1929 年，创始人周至元借用传统贺词“五福临门，大富大贵”，将中国内地 广州市洪德路创办的首家金行命名为周大福。1930 年代公司将业务迁移至香港、澳门。 品牌成立以来，多次引领行业标准建立。1956 年公司首次提出“四个九足金” 概念，千 足金成为香港黄金首饰成色标准。1990 年率先提出“一口价”政策（Fixed price），利 用全国统一定价方式整顿黄金市场同品不同价的乱象。 1998 年周大福重返内地，借内地市场改革开放东风迅速发展、门店拓展至全国各地。2011 年公司在香港联合交易所主板上市，并开始开拓早期线上电子商务业务。2014 年集团在 中国内地武汉开设第 2000 家零售点，并为集团首家高科技体验店。

上市后，公司先后推出“smart+”、“smart+2020”战略框架，核心目标为加速拓展线下渠 道、布局智慧零售及电商、发展多品牌和多品类，多项举措均成为引领行业趋势、得到市 场验证的较优策略。 2014 年以来，公司以收购&自主孵化的方式陆续推出 HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE、 MONOLOGUE 等品牌，覆盖传统黄金、K 金铂金、钻石镶嵌、钟表等多品类，平价潮流、轻 奢时尚、中高端婚嫁等多应用场景，对不同年龄及消费水平的消费者进行细分、完善产品 矩阵。 2021 年公司进一步开启以“实动力——零售扩张策略”及“云动力——智慧零售策略” 构成的“双动力策略”：一方面推行零售扩张策略、拓展中国内地业务版图，另一方面以 智慧零售策略促进科技赋能、迎合顾客的需求，促进线上线下、自营加盟销售渠道融合。

2、财务分析：FY2021-FY2022疫后快速修复，FY1-3Q23经营承压、FY4Q23防控优化望迎拐点

复盘公司历史成长，FY2018-FY2022 不考虑 20 年疫情及公司财年与日历年时间差异影响， 公司营收增速整体快于金银珠宝零售额增速（CAGR4 分别为 14%/7%），主要由开店贡献。 FY2018 以来通过在中国大陆加速开店、成长性总体优于行业 复盘公司历史成长，FY2010-FY2012 营收实现较快增长、CAGR2 为 57%，行业处 10 年黄金 成长期（21 世纪初至 2012 年），周大福、周生生、六福等港资品牌开始加速大陆门店扩 张，带来营收高增。 FY2013 公司收入增速放缓至 1.5%、FY2014 同比高增 35%，增速波动主要系 2013 年内金价 迎拐点、同降 17%，行业发生“抢金潮”，2013 年金银珠宝零售额同比增 34%，公司收入 增速与行业增速同向变动。

“抢金潮”透支后续消费需求、国家经济发展进入新常态，黄金珠宝逐渐回归饰品属性， 行业增速放缓，2014-2016 年 CAGR2 为 0.4%。同期，公司 FY2015-FY2017 收入持续下滑， CAGR2 为-13%，跑输行业，主要系 1）香港客流减少、零售环境转弱；2）经历“抢金潮” 之前的较快开店后，门店进行整合调整；3）“抢金潮”透支后续黄金消费，行业整体开店 增速放缓背景下，镶嵌、时尚珠宝产品有优势的周大生、潮宏基营收增速跑赢行业，2014-2016 年 CAGR 分别为 4%/5%，快于行业的+0.4%，公司 FY2015-FY2017 黄金/K 金&铂 金/镶嵌类零售额 CAGR2 分别为-8%/-21%/-14%，时尚珠宝及镶嵌类表现弱于可比公司。

FY2018 公司开始将更多资源和精力投入中国大陆，相继推行“新城镇计划”和“省代模 式”发力下沉市场，FY2018-FY2019 公司营收增速回正、CAGR2 为 14%、同期金银珠宝零 售额 CAGR2 为-0.2%，公司表现优于行业，行业经历前期调整洗牌后，龙头通过拓展低线 城市获得集中度提升。 FY2020 受疫情影响、收入同降 15%，FY2021 逐步修复、同增 24%、较 FY2019 复合增 3%、 收入规模恢复至疫情前水平；FY2022 营收增长提速、同增 41%，门店加速扩张贡献主要增 量。

FY2H20-FY1H21 受疫情影响，FY2H21 现明显需求回补、收入规模恢复至超疫情前水平 从半年度数据看，公司营收具备较强季节性，上半财年（对应上一日历年的 4-9 月）收入 体量较小、下半财年（对应上一日历年 10 月至当年 3 月）销售规模较大，主要系黄金珠 宝销售旺季集中在下半财年（元旦、春节、情人节、妇女节等），FY2017-FY2019 上/下半 年营收占全年的比重稳定在约 43%/57%。 疫情在 FY2H20-FY1H21 对公司收入产生影响，分别同比下滑 26%/17%，FY1H21 较 FY2H20 降幅收窄，下半年需求逐步修复；FY2H21-FY1H22 收入同比高增 67%/79%，CAGR2 分别为 11%/22%，快于 FY2H19/FY1H20 的同比+7%/-0.6%，收入规模、增速均超疫情前水平，疫后 出现明显的需求回补。

FY2H22 收入延续较快增长、同增 20%至 547 亿港元、创新高，主要系 22 年春节+情人节销 售靓丽，2022 年 1-2 月金银珠宝零售额累计同增 19.5%，公司增长快于行业。 FY1-3Q23（2022.4-2022.12）公司经营持续受到疫情影响、总体承压。FY1H23 实现营收 465.4 亿港元、同增 5%、增速放缓，归母净利 33 亿港元、同降 7%，净利率 7.2%、同比下 降 0.9PCT。FY3Q23 未经审核的零售值同比下滑 19.3%。

公司历史（FY2012-FY2021）毛、净利率总体平稳，毛利率在 28%-30%，净利率 7%-9%。FY2022 由于毛利率相对低的黄金产品销售占比提升了 6PCT，毛利率下降了 6PCT、净利率下降 1.8PCT，净利率降幅小于毛利率主要系运营效率提升、销售及管理费率下降 3PCT。FY1H23 毛净利率较 FY2022 小幅回升。

中国大陆贡献主要营收增量，港澳台及海外地区 FY2020 以来总体持续承压 分地区，中国大陆贡献主要营收，FY2022/FY1H23 均占公司总营收的 88%。 中国大陆地区营收增速 FY2014-FY2022 持续快于港澳台&海外市场、占比从 59%提升到了 88%。FY2013-FY2020，中国大陆和港澳台&海外市场收入增速呈同向变动，FY2021 大陆地 区率先疫后修复、实现高增、同比+46.5%，同期港澳台及海外市场同降 35%、降幅较 FY2020 的-34%略有扩大，主要系疫情影响节奏不一致；FY2022 大陆地区延续高增、同比+46%， 港澳台及海外地区疫后修复、同比 15%，较 FY2019 复合降 21%，尚未修复至疫情前水平。

半年度数据来看，大陆和港澳台&海外均有季节性，下半财年营收普遍高于上半财年。2020 年疫情对大陆及港澳台&海外地区影响节奏、程度、修复节奏均不同，对大陆地区影响时 间、幅度均小于港澳台&海外地区，且大陆地区疫后修复好于港澳台及海外。大陆地区 FY2H20 受影响最大、同降 16%，FY1H21 已恢复正增长、同增 5%，FY2H21 同比高增 87.5%、 2 年复合增 26%、快于 FY2H19 的同增 12%，收入规模及增速均超疫情前水平。FY1H23 由于 疫情反复，营收增速放缓至 6%。

港澳台及海外市场营收于 FY1H20-FY1H21 延续同比下滑、降幅逐步扩大，分别同降 20%/47%/63%，其中 FY1H20 主要系香港局势动荡影响，FY2H20-FY1H21 主要系疫情对港澳 台及海外市场陆续产生影响；FY2H21 同增 5%、增速回正、但 FY2H19-FY2H21 的 CAGR2 为 -25%。FY1H22/FY2H22 较疫情前复合增速分别为-22%/-20%，降幅持续收窄、但尚未修复 至疫情前水平。FY1H23 营收同比持平。

对比中国大陆、港澳台及海外地区分产品零售值占比，总体都以黄金首饰为主，港澳台及 海外地区镶嵌类占比高于中国大陆，FY2022 零售值分别占比 26%/21%。分经营模式，FY2022 中国大陆零售、批发收入占比各半，FY2019 以来主要依靠加盟拓店 实现较快增长；港澳台及海外地区以零售模式为主，批发收入占比 FY2021-FY2022 小幅提 升，FY2022 零售/批发收入占比 84%/16%。

FY2022 中国大陆、港澳台及海外地区毛利率分别为 23.1%/25.7%，同比下降 4.9/下降3.7PCT，主要由于黄金产品销售占比提升、批发收入占比提升。 中国大陆经营利润率高于港澳台及海外、FY2019 以来总体平稳，FY2022 为 11%、同比下 降3PCT，FY1H23 为10%、较FY2022下降1PCT；港澳台及海外地区FY2022经营利润率3.5%、 同比下降 0.4PCT，FY1H23 为 2.4%、较 FY2022 下降 1.1PCT，FY2020 以来有所下降，主要 系港澳地区疫情影响、大陆客流减少、海外市场开拓带来的支出增加。