汇川技术发展历程、主要产品、管理结构及业绩分析

工控王者，平台化发展多赛道领先。

一、以工控为核心覆盖五大领域，多赛道行业翘楚

1. 以矢量变频技术为基点，内生+外延平台化发展

公司脱胎于华为电气，以矢量变频技术为基点向工控信息层、控制层、驱动层、执 行层、传感层等各领域发展，并通过内生+外延向电梯一体化、新能源车电驱、轨道 交通、工业机器人等应用领域拓展，逐渐成长为工业自动化领域平台化公司： 第一阶段：2003-2011年，工业自动化+电梯一体化时代，借地产之风，快速起跑。 公司成立于2006年，凭借其在变频器领域的技术优势，推出电梯一体化产品，并抓 住中国房地产扩张契机，电梯、变频器产品迅速推广；同时，公司PLC产品仿照三菱 开始起步，走定制化路线，与外资厂商差异化竞争。2010年，公司于深交所上市。 第二阶段：2012-2019年，通过成立子公司和外延并购进行工控业务拓展，分别于 2015、2016、2019年收购经纬轨道、上海莱恩、上海贝斯特，向轨道交通牵引系统、 工业传动方案、电梯电气系统大配套等应用层进行拓展；同时，公司于2016年成立 汇川联合动力并独立运营新能源汽车零部件业务，业务以工控为核心多点开花。 第三阶段：2020年至今，新型制造+工控产品国产替代背景下平台化成长。于内，锂 电、光伏等新能源产业链快速发展，公司凭借更优的产品价格和服务打入产业链； 于外，疫情影响海外物流不畅，叠加国际形势动荡欧洲能源价格高企，工控产品迎 来国产替代大潮。公司PLC、伺服、机器人产品快速起量，迎来新一轮高速成长期。

2. 工控为核心覆盖五大板块，产品同源发展具备规模优势

公司产品：广泛应用于工业领域的各行各业。公司业务主要分为通用自动化、电梯、 新能源汽车、工业机器人、轨道交通业务五大板块，主要为设备自动化提供变频器、 伺服系统、PLC/HMI、高性能电机、传感器、机器视觉等工业自动化核心部件及工 业机器人产品，为新能源汽车行业提供电驱&电源系统，为轨道交通行业提供牵引与 控制系统。

底层技术共用，技术协同明显，渠道具备规模优势。公司依托“电力电子”、“电机 驱动与控制”、“工业控制与通信”等底层核心技术，从单一的变频器供应商发展成 为多层次、多产品、多领域的综合解决方案供应商。 （1）在技术层面，依托变频技术进行产品同源拓展。公司产品种类均可溯源为对于 电机的控制。如伺服系统用于精准锁定位置、变频器可调节电机转速，以此作为底 层技术，向应用层延伸进入工业机器人领域，向高压变频延伸进入轨道交通牵引领 域，向消费级市场延伸进入电驱动领域。 （2）在管理方面，采购和销售具有协同效应。公司对于上游供应商批量采购额较大， 签订长协以具备规模优势；下游产品销售产品配套齐全，不同业务客户具有交叉性， 更易进行产品推广。

3. 大空间和高成长赛道兼具，多细分领域行业翘楚

市场容量：通用自动化赛道超千亿，新能源电驱、电梯配套高速成长，轨交牵引系 统因招投标变化呈现出波动性。根据MIR、NE时代、RT轨道交通、现代轨道交通， 中商产业研究院数据测算，公司所涉五大业务板块市场空间分为三梯队，通用自动 化行业超千亿元级，工业机器人、新能源车电驱、电梯配套市场为百亿元级，轨道交 通牵引为十亿元级；从增速角度看，以2018-2022年行业CAGR为例，新能源车受益 下游高景气增速为32.3%；电梯配套产品在更新换代、旧楼改造需求驱动下增速为 18.3%；通用自动化、工业机器人因覆盖多行业以约6%的增速成长；轨交牵引系统 招投标受疫情因素影响较大，增长承压。

市场份额：公司布局了位于不同发展阶段的产品体系，保证了业绩的平稳增长。 静态看，各产品市场份额呈现不同层次。根据MIR数据，2022年公司伺服、变频器、 SCARA机器人、电梯人机界面等赛道市占率均高于13%，基本即将进入成熟期，而 六轴机器人和电控等成长期业务市占率较低、有待提升。 动态看，各业务市占率提升速度有差异。根据MIR数据，2022年公司伺服、小型PLC、 SCARA机器人快速抢占市场，市场份额渗透率均高于3pct。与行业头部企业比较看， 公司在伺服、中高压变频器、新能源车电控（三方）领域位列国内第一位，分别领先 行业第二名11、2、1pct；在低压变频器、SCARA机器人、新能源电驱及电机（三方） 等领域与头部公司差距在10pct以内。

分业务看，我们观点如下： （1）通用自动化：新兴行业为切入点，从替代日韩产品到进军欧美产品堡垒。汇川 在伺服、PLC等领域高速成长的原因主要为抓住了国内电池、光伏、半导体等新兴行 业发展机遇（三年CAGR均超30%），未来将继续随着新兴行业的高成长而快速渗透。 公司目前替代的仍为三菱、安川、台达等日、台系份额，西门子等欧美厂商产品性能 和知名度高，在传统领域产品生态成熟，国内厂商过去较难突破，但现在随着产品 成熟和客户认可度提升，有较大的替代空间。同时，面对国产的竞争，我们认为公司 的能借助更强的规模效应维持盈利稳定。总体看，公司伺服、小型PLC产品继续渗透 并突破30%、20%市场份额具备合理性，可以重点关注流程型行业的契机。 （2）工业机器人：小负载机器人驱动力由3C转为光伏、锂电，大负载机器人有所突 破。2021年电子领域海外疫情影响下，苹果、三星等厂商对国内投资加速，SCARA、 小六轴等轻负载机器人放量，2022年公司抓光伏、锂电结构化变化在行业下行阶段 抢占市场，同时公司大负载机器人于22Q4小规模放量，小负载机器人渗透率提升+ 大负载机器人突破将是公司未来重要发力点。 （3）新能源车：行业增速放缓且竞争加剧，客户结构仍需优化。一方面，新能源汽 车正在由差异化竞争步入大规模商业化阶段，行业增速放缓；另一方面，整车厂纵 向一体化布局加快，第三方供应商市场份额较小且竞争如火如荼。公司主要为理想、 小鹏等新势力车企，客户面较窄，终端价格竞争将会持续影响公司的市场份额和盈 利能力。因此，虽然公司新能源业务目前仍保持较快增速，未来仍面临较大的资金 压力，重点关注汇川联合动力分拆上市进程，以及客户结构优化和电驱集成化、电 驱高速化、高电压平台等新技术拓展情况。 （4）电梯：业务预计保持低速增长，重点关注出口修复。贝斯特客户以奥的斯、通 力、三菱等海外大客户为主，出口占比高；国内市场中，存量电梯更换需求、老旧小 区加装电梯需求仍将持续。 （5）轨交牵引：疫情影响当前招标，但未来增长仍然可期。轨交牵引领域株洲中车 占据绝对龙头，江苏经纬、信誉轨道等厂商不分上下。根据RT轨道交通数据，公司 2020、2021、2022年中标车辆数占比为13%、18%、2%，历史业绩彰显公司实力， 22年更多是招投标结构性影响，预计未来将随下游项目开工而恢复。

二、持续深化管理变革，赋能企业发展内驱动力

1. 集团：实际控人为朱兴明先生，集团共包括68家参控股公司

实际控制人为朱兴明先生，与其女朱瀚玥构成一致行动关系，并实际控制公司19.91% 股份对应的表决权。 公司共有68家参控股公司，涉猎电气、电子、机器人、汽车、软件、投资等多领域。 从营收规模看，苏州汇川（工控）、贝思特（电梯）、前海晶瑞（股权投资）2021 年净利润为12.5、1.2、3.5亿元，对公司净利润影响达10%以上；从业务类型看，以 公司数量测算，参控股公司主要以电子、电气、软件等业务为主，占比分别为32%、 18%、13%，此外，部分子公司从事与创业投资、股权投资、资产管理，占比6%； 从参控股深度看，控股子/孙公司占比为88.2%。

2. 管理：核心领导层沿袭华为-艾默生体系，利润分享合伙深度绑定核心成员

核心领导层沿袭华为-艾默生体系，分管不同业务板块。目前国内主流的变频器品牌 大多于上世纪九十年代由普传系、华为系等品牌裂变而来，其中汇川技术核心人员 沿袭于华为系，2001年，华为将下属深圳市安圣电气有限公司全部股权共作价7.5亿 美元转让给艾默生，之后原变频器人马逐渐离职，继而派生出汇川技术、英威腾、三 晶电气、七喜工控等众多品牌。目前，公司的9位高管中，有7位沿袭于该体系，并 分管不同的板块，贴近客户的专机开发思路、积极推动组织变革。 六次施行股权激励，利润分享合伙将员工与企业发展深度绑定。公司实际控制人为 朱兴明先生，与其女朱瀚玥构成一致行动关系，并实际控制公司19.9%股份对应的表 决权。公司五次实施股权激励，激励总数超过1.7亿股，总人次超2千人，公司董事、 副总裁、财务总监等高管均直接或间接持有公司股份，员工与企业发展充分绑定， 充分调动积极性。2022年9月公司进行第六次股权激励，其行权业绩考核目标分别对 应2022-2024年营业收入224.3、278.1、333.2、385.8亿元，同比+25%、+24%、 +19%、+16%，彰显公司高成长预期。

3. 组织：四次组织变革，解决定制化带来的人效下降问题

行业线架构，是实现定制化的重要基础。定制模式与通用化平台模式的区别不仅在 于产品研发模式，更在于市场、销售、供应链等职能部门资源的组织整合，既要快速 响应市场，又要实现多产品平台的同步开发与维护。定制化模式帮助汇川实现了细 分领域的突破，但管理难度上升，资源协调困难，行业线四十多个，研发人员大量工 时被拖入项目中承担市场人员角色，散单市场的通用品发挥不了行业专机优势，收 入做大的同时失去了规模效应，人均产值增长停滞等。 在此背景下，公司四次实施组织变革，人效逐步提升。2003-2018年，公司组织架构 由行业子公司为辅，变革为产品线为辅，进一步变为事业部为辅，以更好的聚焦于 行业需求，形成专业解决方案。2019年公司引入华为背景的咨询公司来展开第四次 组织改革进一步提升组织效率，变革共包含三个阶段，分别为1阶段的营销、战略管 理、公司治理变革，1.5阶段的研发变革，以及2阶段的集成供应链和人力资源变革。 组织革新产生积极效应，2020年之后公司人均创收显著增长。

三、业绩表现亮眼，通用自动化盈利能力坚挺

1. 收入：持续保持中高速成长，业务多元化成果显著

公司业绩持续保持中高速成长，体量及增速均高于可比公司。2012-2022年，公司营 业收入由11.9亿元增长至228.6亿元，期间CAGR为34.4%；归母净利润由3.2亿元增 长至42.8亿元，期间CAGR为29.7%。其中2013、2021年公司业绩显现爆发性增长， 分别系房地产、高端制造领域高景气驱动。相较于工业自动化领域可比公司，汇川 技术2021年营业收入、2017-2021年收入增速均遥遥领先，厚积而薄发，平台化规模 优势显著。

业绩驱动引擎由一转四，发展思路日益清晰。公司业绩由变频器单一驱动逐渐叠加 伺服、新能源车零部件、电梯一体化，转变为四主力引擎+其他共驱模式。2021年， 公司业务进一步分为通用自动化、电梯电气系统、新能源车零部件、轨道交通、工业 机器人+工业传动五大板块，营收占比分别为50%、28%、17%、3%、2%，发展思 路日益清晰。

2. 盈利：业务结构变化影响毛利率，通用自动化盈利能力坚挺

公司盈利能力持续收紧，主要系业务结构变化，低毛利率的新能源汽车和电梯业务 销售占比增加，该领域发展速度较快，但竞争壁垒较低，行业呈现红海竞争局面，公 司为抢占市场在价格上较为被动。

通用自动化核心业务毛利率坚挺且高于可比公司。2022年公司通用自动化业务毛利 率为45.0%，其中控制层、驱动层、传感层、执行层毛利率分别为45.3%、46.6%、 42.4%、37.3%，均高于综合毛利率。相较于雷赛智能、信捷电气等可比公司，受产 品结构差异影响公司综合毛利率虽处于劣势，但通用自动化业务盈利能力仍位居榜 首，主要系公司具备较好的品牌优势和技术优势，并通过适当提高产品销售溢 价、控制生产成本等方式提升了产品毛利率。

期间费用率波动于20%-26%，近年来组织优化提效显著，费用率持续下降。2019年 之后，受益组织变革提效和收入规划化，期间费用率持续摊薄，由2019年的26.5% 下降6.8pct至19.7%，达到近十年最低水平；管理增效同时，公司持续研发，巩固领 先地位，截至2021年底，公司累计获得2186个专利及软件著作权。相较于可比公司， 公司期间费用率略高于新时达、蓝海华腾、信捷电气。