建筑装饰细分板块经营情况如何？

央国企经营稳健，国际/化学/电力工程景 气提升。

1. 基建房建央企

2022 全年基建房建央企营收业绩稳健，2023Q1 业绩提速增长，彰显龙头经营韧性。 2022 年央企营收与业绩分别增长 9%/6%，较 2021 年分别变动-6/-5 个 pct，两年复合 增速 11%/9%。Q1-4 单季营收分别同增 16.5%/8.2%/9.6%/2.2%；业绩分别同比变动 +17%/+9%/+7%/-7%。业绩增速略低于营收增速主要原因系：1）2022 年地产行业整 体表现疲软，房企信用风险冲击影响仍存，涉房央企加快去化库存及相关资产处置，拖 累毛利率；2）境外业务受特殊宏观因素影响，毛利率承压。2022 年在地方政府专项债 券和政策性开发性金融工具的推动之下，基建投资（不含电热燃水）同比增长 9.4%，较 2021 年提升 9.0 个 pct，稳增长作用充分显现。受益于基建投资高景气，房建基建央企 施工主业实现稳健增长，市占率持续提升。 2023Q1 建筑央企营收与业绩分别同增 6%/11%，板块在 2022Q1 高基数下仍维持稳健 增长态势（2022Q1 营收/业绩分别同增 16%/17%），展现较强经营韧性。建筑央企在聚 焦主责主业的基础上，对基建房建板块内部细分领域业务结构进行调整优化，实现结构 性增长，经营质量与盈利能力有望持续提升。受益稳增长政策驱动以及整体经营环境向 好，一季度央企基建类新签订单额快速增长。展望全年，Q2-Q4 高基数压力将有所缓解， 基建房建央企板块整体营收/业绩增长有望提速。

龙头展现经营韧性，高基数下稳步前行。2022 年央企收入增速排名前三的为中国中冶、 中国建筑、中国中铁；业绩增速排名前三的分别为中国中冶、中国中铁、中国铁建。其 中：1）中国中冶 2022 全年营收同增 18.4%，各项主要业务收入均实现增长，工程承 包主业与资源开发板块增速亮眼，2022 年收入分别同增 19.1%/32.9%；业绩同增 22.7%， 较 2021 年提升 16.1 个 pct，增势强劲；2）中国建筑全年营收同增 8.6%，保持稳健增 长，分版块看，房建结构持续优化，基建业务增速亮眼；业绩同降 1.2%，主要受地产盈 利下滑以及汇兑损失影响；3）中国中铁全年收入同增 7.6%，业绩同增 13.3%，业绩增 速明显超过收入主要因矿产资源板块释放较大业绩弹性，同时费用率进一步优化、减值 损失大幅下降。2023Q1 板块整体营收及业绩增速在 2022Q1 年高基数下略有放缓，全 年有望加快增长步伐，其中：1）中国中冶 2023Q1 营收业绩延续高增趋势，分别同比增 长 22.4%/25.8%，在基建房建央企板块中大幅领先，业绩增速略高于收入增速主要受益 于期间费用率优化以及减值降低；2）中国建筑 2023Q1 营收同比增长 8.1%，业绩同比 增长 14.1%，在 2022 年较高基数上（2022Q1 归母净利润增速为 17.6%）继续保持较快 增长，表现超预期；3）中国交建 2023Q1 业绩稳健增长，增速明显高于收入主要系费用 率与所得税率下行驱动。

2022 年基建房建央企毛利率略有承压，减值率回落，现金流明显改善。2022 年基建房 建央企毛利率相较 2021 年同比下降 0.48 个 pct，盈利能力略有承压，主要系：1）地产 行业下行拖累涉房企业毛利率；2）外部经营环境复杂多变，运输、施工等成本增加。具 体来看，除中国铁建毛利率略有提升外（YoY+0.5pct），中国中冶/中国建筑/中国交建/中 国中铁毛利率均有不同程度下滑，分别同比下降 1.0/0.9/0.9/0.2 个 pct，中国中冶 YoY1.0 个 pct，主要受矿产资源价格波动、市场竞争加剧等因素影响；中国建筑 YOY-0.9 个 pct，主要受地产盈利下行以及境外特殊宏观因素影响；中国交建 YOY-0.9 个 pct，主要 系投资类项目收入占比下降以及海外业务毛利率下降所致。期间费用率同比增加 0.01 个 pct，整体保持稳定，其中销售费用率与 2021 年持平，管理/研发/财务费用率分别 YoY0.14/-0.03/+0.19 个 pct，研发费用率呈现良性增长。资产减值占收入比相较 2021 年收 窄 0.07 个 pct，减值风险大部分释放，预计后续减值计提力度将有所减弱。净利率 3.09%， 同比下滑 0.25 个 pct。经营性现金流与收入比为 2.17%，较 2021 年提升 1.69 个 pct， 主要由于主要系：1）建筑企业与上游材料及劳务供应商结算放缓，导致应付账款增长较 多；2）部分央企龙头加强现金流考核和管控，积极开展资产证券化与保理业务；3）增 值税留抵退税增多。2022 年板块资产负债率 YoY+0.48 个 pct，略有提升，但仍在 75% 的安全红线之下。存货周转率/应收账款周转率同比变动-0.01/+0.04 次，基本与 2021 年 同期持平。

2023Q1 期间费用率优化，现金流出大幅收窄。2023Q1 基建房建央企毛利率为 8.78%， 同比下降 0.06 个 pct。期间费用率 YoY-0.20 个 pct，销售/管理/财务/研发费用分别 YoY+0.03/-0.09/-0.1/-0.05 个 pct，管理费用率延续下行趋势，主要系精细化管理成效 逐步显现，经营效率有所提升；财务费用率下行主要由于金融资产模式基础设施项目的投融资收益增加。现金流净流出大幅收窄，经营性现金流/收入同比提升 6.4 个 pct，主 要受益于建筑央企对现金流考核管控持续加强。截至 2023Q1 末资产负债率为 74.14%， 同比提升 0.28 个 pct，“十四五”期间国资委对央企负债率考核已逐步由降杠杆转为稳杠 杆，后续央企有望加快在手项目推进。此外，REITs 模式发展有望进一步优化央企资产 负债表，盘活存量资产、释放再融资空间，同时加速资金周转，提升再投资能力，板块 负债率后续有望维持平稳。

基建房建央企 2023Q1 新签订单稳增，全年有望实现较快增长。2023Q1 五家基建房建 央企合计新签订单 29624 亿元，同增 11.5%，整体保持稳定增长。其中，中国建筑/中 国交建/中国铁建订单增速分别提高 3.8/1.4/14.3 个 pct；中国中铁/中国中冶订单增速分 别回落 73.8/11.6 个 pct，中国中铁在 2022Q1 超高基数之下仍然展现出较好的增长态 势，且资产经营类等长周期项目下降较多，订单整体结构有所优化；中国中冶新签订单 实现小幅增长，同比+2.1%，其中房建/基建/冶金/其他业务新签合同额分别同比11.7%/+17.8%/-20.7%/+64.0%，基建订单保持较高景气，新兴产业领域增速亮眼。后 续稳增长政策预计将持续发力，基建投资延续高景气，有望支撑板块全年订单实现较快 增长。

2. 地方国企

22Q4 板块业绩增长显著提速，23Q1 延续高增。2022 年地方国企营收与业绩分别同增 7.5%/14.3%；Q4 单季营收与业绩分别同增 26%/49%，环比 Q3 变动+21/+35 个 pct， 边际大幅提速，主要系上半年受特殊宏观因素影响，上海等区域项目施工进度有所停滞， Q4 加快赶工，集中确认较多收入。2023Q1 板块营收与业绩分别同增 9.5%/23.8%，环 比 2022 全年变动+2.0/+9.5 个 pct，板块盈利延续快速增长。当前受地产行业需求下行 影响，地方土地出让金收入持续承压，叠加中央严控地方政府隐形负债及杠杆率，地方 上市国企的权益融资渠道优势有望持续凸显，“土地财政”有望逐步向“股权财政”转型， 后续省级优势资源有望逐步向地方国企倾斜，板块中长期成长性优异。

个股业绩表现分化，四川路桥成长性持续优异。2022 年地方国企中收入增速排名前三为 四川路桥、浦东建设、山东路桥；业绩增速排名前三分别为四川路桥、浙江交科、新疆 交建。其中：1）四川路桥 2022 年营收/归母净利润分别同增 32%/67%，2019-2022 年 CAGR 分别为 37%/87%，盈利持续高增，且增速显著快于收入，主要因：a）公司积极 参与利润率较高的大股东蜀道集团投建一体项目；b）公司持续推进精细化管理，同时加 快推进项目变更调差。2）安徽建工 2022 年营收/归母净利润分别同增 12%/26%，受益 毛利率改善，全年业绩延续较快增长，盈利质量较优。2023Q1 四川路桥业绩延续较快增 速，施工主业在大股东支持下有望维持高增，同时公司加速开拓新材料、新能源主业， 中长期成长性优异；上海建工、隧道股份业绩增速较高主要系上年同期受特殊宏观因素 影响基数较低。

22 年板块盈利水平上行，现金流显著改善。2022 年地方国企板块毛利率较 2021 年提 升 0.46 个 pct，主要因地方国企普遍加强项目管控，同时部分企业加大优质项目承接力 度，高毛利项目占比提升。期间费用率小幅下滑 0.03 个 pct，其中销售/管理/财务/研发 费用率同比分别变动-0.03/-0.07/-0.01/+0.08 个 pct，销售、管理费用率明显下滑，预计 主要受益于精细化管控水平提升。资产减值损失占收入比较上年提升 0.01 个 pct。净利 率为 2.89%，同比提升 0.32 个 pct。2022 年地方国企经营性现金流与收入比提升 3.21 个 pct，现金流显著改善，主要因收款力度加大，同时部分地方龙头受益区域基建需求上 行，签单量高增，项目预收款较多。负债率小幅提升 0.11 个 pct。存货周转率和应收账 款周转率分别同比+0.83/-0.38 次。2023Q1 板块毛利率保持平稳，同比小幅上行 0.08 个 pct。Q1 费用率提升 0.06 个 pct，其中研发费用率增长较多，YoY+0.29 个 pct。净利率 为 2.73%，同比提升 0.46 个 pct。Q1 经营性现金流占收入比较上年同期下降 1.09 个 pct。Q1 负债率同比提升 0.16 个 pct。

3. 国际工程

2022 年国际工程板块营收高增，2023Q1 加速上行。2022 年国际工程板块营收与业绩 分别同增 11.3%/4.1%，营业收入相对 2021 年实现加速增长，业绩增速明显低于收入增 速，且较 2021 年有所放缓，主要受板块内个股异常值影响，剔除中成股份后，板块营收 / 业 绩 增 速 分 别 为 9.4%/15.9% 。 2023Q1 国 际 工 程 板 块 营 收 与 业 绩 分 别 增 长 26.8%/13.8%，剔除中成股份后增速分别为 33.0%/30.5%。一带一路建设催化叠加海外 经营环境好转，国际工程板块有望加速获取订单，实现营收业绩加速向上。

2022 年国际工程板块收入增速排名前三的分别为中成股份、上海港湾、中钢国际；业绩 增速排名前三的分别为上海港湾、中国海诚、中工国际。其中：1）上海港湾 2022 年营 收、业绩增速均处于行业领先水平，分别同比+20.5%/+155.6%，实现大幅回升，主要 得益于东南亚等主要市场地基处理需求增长。2022 年新签订单开启放量，同比高增 316.5%，2023Q1 收入利润下滑预计主要受 2022Q1 高基数以及新签订单转化节奏影响。 2）中工国际 2022 年收入同比增长 12.5%，其中境内/境外分别同比变动-16.1%/+72.1%， 境外业务高增主要受益于一带一路建设加码以及公司境外市场布局优化；业绩表现亮眼， 优于收入增长，主要原因系汇兑收益增加贡献较多。3）中材国际 2022 年实现营业收入 388 亿元，同比增长 6.25%；实现归母净利润 21.9 亿元，同增 21.06%，增速显著快于 收入主要系汇兑收益贡献增加（2021/2022 年分别实现汇兑损失 3.7 亿/收益 1.4 亿）。 2022 全年公司境内/境外营收分别同比-3.5%/+23%；新签境外合同额 242 亿元，同增 2%，其中 Q4 单季同比高增 108%，海外经营及签单双修复。4）北方国际 2022 年实现 营业收入 134.3 亿元，同增 2.9%；实现归母净利润 6.4 亿元，同增 2.0%；扣非归母净 利润 7.7 亿元，同比高增 102%，增速显著快于归母业绩，主要系公司当期发生外汇套期 保值损失 1.8 亿元。2023Q1 公司实现营收/业绩分别同增 95%/85%，实现强劲增长， 主要受益于蒙古一体化焦煤贸易项目贡献增量。

2022 年板块毛利率平稳，个股表现分化，资产结构持续优化。2022 年国际工程板块毛 利率较 2021 持平，个股情况差异明显，其中公司 1）中材国际 2022 全年综合毛利率为 16.97%，同比下降 0.2 个 pct，预计主要系工程业务受防疫成本影响盈利水平有所下滑。 分业务看，工程/装备/运维/其他业务毛利率分别同比变动-1.2/+0.3/+2.3/-4.3 个 pct。 后续随运维等高毛利业务占比上行、工程盈利改善，整体毛利率有望企稳回升。2）上海 港湾 2022 年毛利率为 36.34%，同比提升 6.11 个 pct，预计主要受益于部分盈利水平较 高项目确认收入。3）北方国际 2022 年综合毛利率为 13.7%，YoY+3 个 pct，明显改善， 预计主要系焦煤贸易及风电项目盈利增长驱动（货物贸易/发电业务毛利率分别 YoY+3.8/5.8 个 pct）。2022 年板块整体期间费用率下行，同比下降-2.0 个 pct，其中销 售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.05/-0.23/+0.21/-2.05 个 pct，财务费用率降 幅较大，主要得益于美元升值导致汇兑收益增加。经营性现金流与收入的比同降 0.76 个 pct。应收账款周转率/存货周转率分别同增 0.02/0.50 次。资产负债率较 2021 年下降 0.85 个 pct。2023Q1 毛利率为 13.8%，同比下滑 1.58 个 pct；费用率同降 0.82 个 pct， 应收账款与存货周转率均有所提升，资产负债率同降 1.2 个 pct，资产结构持续优化。

国际工程在手订单普遍较为充裕，受益一带一路有望强势增长。中工国际在手订单（生 效与未生效合计）与收入比约 8.3 倍，北方国际约 9.7 倍，中钢国际约 2.5 倍，中材国 际在手未完订单额约 602 亿元，约为收入的 1.6 倍，整体在手订单较为充裕。其中：中 材国际 2022 年新签合同额 515.1 亿元，同增 0.5%，新签境外合同额 242 亿元，同增 2%。Q1 单季度新签订单 226.3 亿元，同增 103%，其中工程建设/装备制造/运维服务/ 其他业务新签订单额分别同增 185%/9%/15%/28%，各项业务均实现较快增长。分地区 看，Q1 境内/境外新签订单额分别同比增长 130%/73%，海外增势强劲，公司境外业务 主要来自东南亚、非洲、中东等一带一路沿线国家，2023 年海外需求有望加速释放。