如何看待钢研高纳未来成长空间？

战略明确，扩产有序，未来可期。

1、 产品结构调整，探索新型模式

1.1、以销定产，降低原材料涨价风险

高温合金使用的原材料主要为镍、铬、钴等有色金属，价格波动较大，从而 影响到公司的主要原材料成本。近年来，为应对上游有色金属的涨价风险，公司 采用“以销定产”的模式，根据原材料价格的上涨情况，相应提高产品售价，将 原材料价格上涨带来的成本增加充分转移给下游用户。公司的铸造高温合金业务 直接原材料为自产母合金，受原材料价格上涨影响较小。同时，公司与供应商建 立了战略合作关系，保障公司生产经营的原材料供给。 此外，公司通过融资增加对高温合金材料产业的投资，不断扩大产能，实现 规模经济效应，并推进“提质增效”，降低产品成本。自 2012 年到 2020 年， 公司原材料成本占总成本比重从 78.17%下降到 54.54%，成本控制效果明显。

1.2、聚焦价值链高端，推进产品结构性调整

由于钢研高纳在大批量熔炼和锻造高温合金方面的优势并不突出，故其产品 的“走量”特征即规模化优势并不明显。公司依托于强大的研发生产能力，聚焦 于高温合金价值链高端，将产品主要定位在高端铸造高温合金和新型高温合金领 域，并将变形高温合金生产线向下游延伸，以高温合金深加工产品为主，实现产 品由“坯”到“件”的转变。 近年来，公司进行产品结构调整与升级。在公司的三大产品系列中，新型高 温合金的毛利率最高，且随着产品研发生产的不断成熟，2018 年以来毛利率稳 中有升，22H1 已达到 55%；铸造高温合金的毛利率次之，近两年由于疫情反复、原材料价格高企叠加新产能爬坡等因素，毛利率从超过 30%下降至不到 25%； 变形高温合金的毛利率最低，近几年在 20%上下波动，22H1 为 20.56%，但公 司已将提高管理水平、改进工艺流程、提升运营效率作为一项长效机制，同时积 极推进精益生产、降本增效，并通过布局下游锻造产品以进一步扩大市场，探索 提高变形高温合金综合毛利率的方法。

针对不同的产品毛利率水平，公司通过扩大铸造合金产能，增加其业务规模 等方式，努力提高铸造产品的占比，并收缩变形产品占营收的比重。从 2016 年 到 2021 年，公司铸造高温合金营收从 2.28 亿元增加到 12.01 亿元，CAGR 高达 39.42%，营收占比从 33.45%提高到 59.96%；毛利润从 0.61 亿元增加到 2.94 亿元，CAGR 高达 36.96%，占比从 30.39%提高到 52.59%。变形高温合金营收 略微增长，占比从 50.16%大幅下降至 25.14%；毛利润略微增长，占比从 47.18% 大幅下降至 19.32%。新型高温合金营收和毛利润在 2021 年皆取得较快增长， 2016-2021 CAGR 分别为 20.54%和 28.39%，毛利占比从 22.43%小幅提升到 28.09%。

1.3、设立产业基金，探索产业链整合模式

打通产业链，形成从合金原材料供应、合金及母合金熔炼、铸造及锻造、机 加工、特种工艺处理、功能性大部件简装和部装的完整产业环节的布局是高温合 金企业发展的重要方向。近年来，随着我国对航空工业自主能力建设重视度的逐 步提高，高温合金下游行业发展提速，主机厂“小核心、大协作”的发展模式为 高温合金生产企业提供了良好的发展机遇。 在此背景下，2021 年 3 月 29 日，钢研高纳完成以自有资金出资 5,000 万 元人民币与关联方钢研大慧投资有限公司等合伙人共同设立大慧智盛产业投资 基金，及时通过产业链的垂直拓展及整合，补强自身在加工技术、生产层面的能 力，以提升产品价格竞争力、产品一体化交付能力、响应速度等。由于公司目前 阶段独立进行产业链整合的困难较多，因此选择与其他投资人合伙设立基金，借 助外部资金方支持，循序渐进地对产业链整合进行探索和尝试，实现进一步发展。

2、 业务纵横拓展，打开市场空间

2.1、军品业务稳健发展

军品业务是钢研高纳营业收入的主要来源，也是钢研高纳在行业中的优势业 务。公司近年来凭借强大的研发实力，在先进军品配套零部件的研发生产上不断 攻关，连续实现技术突破。随着军用发动机（WS-10 等）的国产化替代，公司 的军品业务迎来进一步的放量增长。 在铸造高温合金的核心竞争领域，公司在某大尺寸型号单晶合金及涡轮叶片 上突破核心制备工艺，具备批量交付生产能力。公司还通过技术突破和过程控制 提升质量稳定性，实现涡轮铸件批产交付任务，推动大尺寸薄壁精密铸造技术向 前发展。布局近乎全部的在研及批产航空发动机型号，为开拓国际市场提供了保 障。

在变形高温合金方面，公司 GH4169 变形合金涡轮盘通过梳理供应链和现 场改进挖潜，降低产品成本，单月交付记录创新高。公司研制的材料 GH3230 成功应用到新型发动机上，并获得客户订单，这是公司继 GH4169D、Ti2AlNb 等新材料后又一应用到该新型发动机上的新材料。工艺研究方面，公司通过工艺 优化和技术改造，制备出 GH4061 大尺寸板材、棒材，满足了航天发动机用材 需求。 在新型高温合金方面，公司研发生产的 FGH4091、FGH4095、FGH4096、 FGH4097、FGH4098 等粉末高温合金盘锻件满足了国家多个重点型号航空发动 机的设计和应用需求。随着粉末高温合金市场需求快速增长，型号需求开始放量。 FGH4097 高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一，近年来又在 FHG4096 和四代粉末盘制备技术上取得重大突破，为未来粉末高温合金的批量生产提供了 保障。

Ti2AlNb 金属间化合物依托多年来的技术储备，持续保持技术领先优势，完 成新产品试制工作，在等温锻造方法上取得突破。通过与公司其他事业部门合作， 完成某 170 公斤 Ti2AlNb 棒料制粉工作，拓展 Ti2AlNb 锻件在涡轴发动机领域 的应用。2020 年，金属间化合物事业部采用普通模锻工艺成功试制出某先进航 空发动机用大规格 Ti2AlNb 合金复杂结构模锻件，在国内首次突破了难变形 Ti2AlNb 合金成形能力限制，为 Ti2AlNb 合金的应用和推广提供新的可能。难变 形 Ti2AlNb 合金模锻成型制备技术的掌握使钢研高纳在先进航空发动机用金属 间化合物材料研制领域继续保持国内领先地位。 在各类型产品研发不断取得突破性进展的同时，公司军品配套零部件也成功 应用在各先进型号上，未来有望通过型号产品的进一步放量来贡献更多利润。在 不涉密的公开招投标结果中，公司近年来中标成果斐然。

2.2、国际宇航业务开拓顺利

公司“十四五”规划提出，未来目标实现由国内航空航天为主到国内航空航 天、国际宇航并举的市场突破，部分领域实现由“航发”到“航空”的转变。公 司 2019 年决定进入国际宇航市场，目前进展良好。 公司已经顺利通过 AS9100 国际宇航质量体系认证及 NADCAP 特殊过程无 损检测认证，同时，热处理和焊接的审核准备工作正在有条不紊展开。通过体系 认证，全面系统地提升了公司质量管理和特殊过程的管控能力，为国际民用航空 产品生产提供了质量保障，为市场开拓奠定了基础。通过开拓实施国际宇航业务， 公司引入了国际先进铸造工艺技术和设计理念，集中力量进行技术突破，建立完 善的宇航技术、质量、生产、管理体系和专业项目团队。

在市场开拓方面，公司 2020 年上半年已积极同国际公司签订订单及长协， 与霍尼韦尔、罗罗、赛峰等多个世界知名发动机公司建立了良好的合作关系，获 得了客户高度认可，并建立完善的宇航技术、质量、生产、管理体系和专业项目 团队。2021 年 4 月，经过两年多的市场开拓，公司和霍尼韦尔航空航天集团就 高温合金及轻质合金铸件签订了十年长协，并与之签订了战略合作备忘录，标志 着公司国际宇航业务又向前迈出了一大步。 在产能方面，公司 2019 年 6 月通过银行借款和自有资金的方式投资 2.66 亿元，于青岛新建航空高温合金精密成型件车间，形成年产航空高温合金精密铸 件 950 台套的生产能力，包括大尺寸高温合金机匣铸件、中小型结构件和尾喷 口调节片类结构件等。该项目建设期为 18 个月，预计 2023 年达产。

2.3、石化冶金业务景气度明显提升

乙烯是石油化工产业的核心，占石化产品的 75%以上，乙烯裂解炉是乙烯 生产装置的核心设备，其生产能力及技术的高低，直接决定了整套乙烯装置的生 产规模、产量和产品品质，因此对乙烯裂解炉用高温合金提出了较高的要求。乙 烯行业重资产属性明显，一轮景气周期一般在 10 年左右；本轮景气周期始于 2015 年，在油化工、气化工和煤化工三大工艺路线的叠加驱动之下，扩能幅度 较显著。增量市场方面，2020 至 2022 年国内新增产能 1915 万吨，增量约 11%； 一般一台 10 万吨产能的乙烯裂解炉中裂解炉管为 60 吨左右，对应年 3830 吨的 裂解管需求。存量市场方面，根据《石化和化学工业发展规划（2016-2020 年）》， 2019 年底国内乙烯产能约 2052 万吨，乙烯生产设备每 5-6 年左右需进行一次 大修，因此每年约 373 万吨以上存量乙烯设备存在备件需求，对应年 2238 吨的 裂解管需求。

制氢炉是是炼油制氢装置的关键设备之一，其中重要部件转化管采用离心铸 造工艺生产，工作温度在 900°C-1000°C。根据“炼化一体化”要求，每新建 100 万吨乙烯项目需配套建设 1000 万吨的炼油厂，一般每 1000 万吨炼油需配备 10 万标立制氢炉，每台 10 万标立制氢炉需 240 吨转化管。据统计，2020 至 2022 年国内乙烯新项目及存量设备备件年 10 万标立制氢炉需求量在 47 台左右，对 应估算得到制氢炉转化管年需求量约 3760 吨。 冶金辐射管、炉辊是冶金行业退火炉、常化炉、淬火炉等装备的主要部件， 采用高温合金铸造。根据博思数据发布的《2020-2026 年中国冷轧薄板市场分析 与投资前景研究报告》，2019 年我国冷轧薄板产量 3251.6 万吨，连退板和镀锌 板分别占 40%和 60%，为 1300 万吨和 1951 万吨。按 50 万吨连退线需要辐射 管、炉辊价值 4300 万元，40 万吨镀锌线需要辐射管、炉辊价值 2100 万元计算， 辐射管、炉辊高端备件市场总容量约 24 亿元。按平均更换周期 5-6 年，辐射管、 炉辊高端市场备件年需求额在 3.9 亿元左右。 公司控股子公司青岛新力通是化工领域高温合金龙头，在石化、冶金、玻璃 建材高温炉管行业有着深厚的技术积累，在石化领域的百万吨乙烯裂解炉管、万 标立级的制氢转化管技术处于前列，并参与了煤化工领域的辐射热管材料的开 发，根据公司 2022 年 2 月披露，新力通在乙烯裂解炉管领域的市占率达到 40%， 国内排名第一。

2016-2020 年，新力通营收从 1.58 亿增长到 5.24 亿，复合增长率为 34.93%， 净利润从 1071 万增长到 1.03 亿，复合增长率为 76.02%，彰显出石化冶金高温 合金行业的高景气度。进入 2021 年以来，受疫情反复、原材料价格上涨、新产 能爬坡等不利因素的影响，新力通业绩承压。根据公司的商誉减值测试报告，新 力通 2022-2026 年预期营收 Cagr 27.2%，2027 年进入稳定期净利率可维持在 14.8%左右，净利润 2027 年可达 2.80 亿。新力通北区新厂已于 2021 年 7 月开 始试生产，预计 2026 年以前达产，新增年产能 7000 吨，届时新订单将逐步放 量，为公司贡献新的利润增长点。

2.4、激光增材业务未来可期

激光选区熔化增材制造技术因具有较高的成形精度、良好的表面质量，已经 成为近年来金属 3D 打印领域研究的热点方向，其最大特点是在理论上可以实现 复杂异构件的整体精密制造（包括内部复杂结构），在发动机、燃机等相关的复 杂架构件等领域拥有良好的应用前景。目前，激光增材技术还存在着对原料粉末 要求高、最大加工尺寸有限、后续热处理机理复杂等问题，距离产业化应用尚存 在一定距离。然而，行业内对该技术近年来的研发进展较快，若该技术一旦实现 产业化应用，将会带来极大的竞争优势。 2019 年，公司进行前瞻性布局，在青岛军民融合创新研究院项目中建设了 高温合金增材制造技术研发中心，通过购置引进选择性激光熔化（SLM）和电子 束熔融（EBM）设备，试制激光增材新构件，并做适用性研究验证工作。2021年 4 月，公司以自有资金出资 1000 万元与关联方钢研投资有限公司及其他合作 方常州钢研极光有限责任公司，正式进入激光增材的产业领域。

美国 GE 公司利用激光选区熔化成形技术为 Leap 喷气式发动机生产燃油喷 嘴，2016 年已实现量产，每年的产量约 40000 个，粗略估计年产值达到 8 亿美 元。按我国商用航空发动机投产后每年产能 100 台估算，每台发动机的燃油喷 嘴组件数为 20 件，每年需求增材制造燃油喷嘴组件超过 2000 套，市场效益超 过 2 亿元。未来喷嘴维护及更换需求还将带来更多收益。除了燃油喷嘴外，其他 各类试制燃烧室、机匣等部件预计可为钢研高纳形成的研制合同费用可达 500 万元/年以上。另外，在国家或地方可申请到的科研经费预计可达 500 万/年。同 时通过在航空燃机领域形成典型示范效应，高温合金增材制造将推广应用于电 子、船舶、兵器等更多领域，为公司带来巨大经济效应。通过增材制造的辐射效 应，能够更好地促进高纳公司母合金棒材和合金粉末的销售，3-5 年预计可达 5000 万/年以上。

3、 产能有序扩张，激励提振效率

3.1、历次募投进展顺利，德阳项目增强产业优势

上市以来，公司包括 IPO 在内共进行过 4 次募资。 2009 年 12 月公司 IPO 发行 3000 万股，募集 2.3 亿元用于航空航天用粉末 及变形高温金属材料制品项目、航空航天用钛铝金属材料制品项目和新型高温固 体自润滑复合材料及制品项目等。 2018 年 11 月增发 2670.7 万股，募集资金 3.72 亿元，用于收购青岛新力 通工业有限责任公司 65%股权。 2019 年 10 月定向增发 814.7 万股，募集配套资金 1.2 亿元，用于支付交易 税费、中介费以及现金对价等。其中航发资管认购 6000 万元，战略投资钢研高 纳，使公司与航发集团合作更加紧密。 2021 年 3 月，公司向控股股东中国钢研定向增发 1620.7 万股，募集资金 3 亿元用于补充流动资金。

2021 年 12 月 15 日，公司于德阳经开区举行钢研高纳两机用高端金属盘锻 件产业基地项目及钢研高纳—四川华腾航空航天环轧中试基地项目签约仪式。德 阳因“三线建设”国家布局现代大工业而建市，是中国重大技术装备制造业基 地，具备深厚的重工业基础，有中国二重、东方电机、东方汽轮机等著名企业， 与公司高温合金业务有较高的匹配度。德阳基地项目是公司与德阳市强强携手的 战略项目，全部达产后可实现年产值 30 亿元以上。公司德阳盘锻和环轧项目有 助于德阳构建中国航空航天锻造产业集聚地，有利于公司在德阳形成区域性变形 高温合金优势产业生态，抢占相关产业创新制高点。 2022 年 4 月，公司审议通过《关于对外投资设立合资公司的议案》，拟将 与航发动力共同出资成立合资公司。西安钢研高纳的成立帮助公司开辟了与航发 核心主机厂的深度合作模式，核心供应商通过贴近客户升级配套产能，将大幅加 速产业链、创新链的融合发展，促进技术研发迭代和批产保供的效率提升，从而 在为我国航空发动机供应链的补链、强链做出贡献的同时，提升公司的市场竞争 力。

3.2、股权激励有效提升运营效率

公司于 2012 年进行首次股权激励，是较早开始实行股权激励机制的国企之 一。公司共授予激励对象的股票期权为 487.87 万份，激励对象包括上市公司董 事、高级管理人员以及其他核心骨干人员共计 48 人，股票期权的有效期为十年， 分三个行权期，于 2017 年已经行权完毕。 为进一步完善公司治理结构，建立健全公司长期激励与约束机制，倡导公司 与管理层及核心骨干共同持续发展的理念，充分调动公司董事、高级管理人员及 核心骨干的积极性，提升公司的核心竞争力，确保公司发展战略和经营目标的实 现，公司于 2019 年 5 月决定以每股 6.23 元的价格向 138 名激励对象授予 1346.83 万股限制性股票，实际共向 132 名激励对象授予 1307.62 万股限制性 股票。

3.3、注重研发投入，青岛研究院助力军民融合

2018-2021 年公司研发投入从 4605 万元增长到 1.22 亿元，占营收比重从 5.16%增加到 6.07%。此外，公司重视研发团队建设，拥有完善的人才梯队，包 含多位国内高温合金材料领域有影响力的技术专家。公司建有“高温合金新材料 北京市重点实验室”、“北京市企业技术中心”和“北京市燃气轮机用高温合金 工程技术研究中心”，为公司的后续创新发展提供了强有力的后盾。

2019 年 6 月，为响应“军民融合发展”及“创新驱动发展”国家战略，优 化公司产业布局，满足公司业务发展需要，公司联合控股子公司河北德凯在青岛 市建立平度产业基地和青岛钢研军民融合创新研究院。该研究院将建设公司新的 高温构件寿命管理技术研发中心、高温合金增材制造技术研发中心、高温复合材 料研发中心和高温合金的跨领域应用研究中心，分别聚焦长寿命、新工艺、新材 料和新市场，大大增强公司研发实力。 钢研青岛军民融合创新研究院项目一期项目总投资约为 8.1 亿元，建设期为 两年，力求从根本解决科研试制与批产相互影响、开拓国际宇航业务面临的提升 交付能力和改善生产现场管理以及布局高温合金领域内的先进材料、工艺方向以及应用急需的特种实验平台等问题。建设青岛研究院既响应了“军民融合发展” 及“创新驱动发展”国家战略，又有利于巩固和提高公司产品在高温合金领域的 市场地位和技术优势，提升公司综合实力，形成新的利润增长点，对公司未来财 务状况和经营成果将产生积极影响。