上市公司再融资渠道及特征有哪些？

再融资方式中增发和配股为股权融资，可转债、优先股为混合融资。

上市公司再融资 渠道主要包括增发（包括定向增发、公开增发）、配股、发行优先股、可转债等。增发是 股权融资的一种形式，根据募集方式又可分为定向增发和公开发行。定向增发是指上市公 司采取非公开的方式，针对特定的对象发行股票的行为。配股也是股权融资的一种形式， 具体是指上市公司向原股东发行股票进行筹资。可转债是指上市公司发行票面利率较低的 公司债券，能够在约定的时间段内按照约定的比例转换成该公司的股票。优先股是公司发 行的在盈余分配和剩余财产分配上优先于普通股的一类股份，但参与公司决策管理等权利 受到限制。从融资性质来看，可转债和优先股都是股债混合融资，兼具股票与债券的特点。

再融资方式特点各异，其中股权融资风险低于混合融资。再融资方式中增发和配股等 股权融资方式可以为企业募集到永久性资金，但随着股本增加短期内企业的业绩压力将会 增大，其中：配股是向老股东发起的募资，发行难度较低，不会摊薄股东持股比例，但发 行对象受限、发行价格偏低，融资效果相对不好；公开增发的高发行门槛限制了其应用； 定向增发发行门槛低，发行对象限制少且价格适中，但存在较高的失败风险。混合融资方 式中，可转债融资较为灵活，融资成本低、规模大，但若转股不成功将存在还本付息的负 担；优先股虽然融资风险小，但股息成本高，且严苛的发行要求使得其适用范围较小。

定向增发、可转债为再融资市场主力，配股、公开增发和优先股规模相对较小。在综 合考虑发行条件、融资效果、融资风险后，股权融资中的定增、混合融资中的可转债逐渐 成为了再融资的主流方式。定增往往是上市公司再融资的首选方式，2006 年以来贡献了 市场规模和项目数量的 50%以上，为绝对主力品种。可转债的募资规模和项目数量仅次于 定向增发，是再融资的重要方式，2019 年以来规模占比 25%左右。配股、公开增发和优 先股等其他方式的融资规模和项目数量则相对较少。

定增规模于 2016 年达到峰值后显著回落，新规落地后开始回升。2017 年之前，由于 发行条件相对宽松，定向增发是上市公司再融资的“主战场”，于 2016 年达到历史最高点， 实施家数为 772 家，募资总额高达 1.73 万亿元，分别占当年再融资总量的 95.9%和 89.6%。 2017 年开始，再融资政策变化叠加减持新规影响下，定增发行难度显著提高，项目规模 和数量均显著回落，2019 年，定增实施家数 238 家，规模 6677 亿元，较 2016 年分别下 滑 69.2%和 61.5%。2020 年新规落地后，定增项目数量显著回升，募资总额重回 8000 亿元以上，有望维持稳定增长。

2017-2019 年间可转债规模迅速增长，定增回暖后增速放缓。2017 年至 2019 年是可 转债的政策窗口期，这一阶段定增受到了严格的监管控制，而可转债由于具有不受 18 个 月发行间隔限制的优势，从 2019 年开始逐渐成为再融资市场的重要品种。2019 年，可转 债实施家数为 133 家，规模达 2707 亿元，相较 2015 年分别大增 43.3 倍和 26.6 倍。但 随着窗口期已过，叠加再融资新规促使定增回暖，部分可转债的发行需求被定增替代，2020 年以来可转债规模增速放缓，2021 年项目数量有所回落。

公开增发、配股、优先股体量偏小，预计仍将维持小规模发行。公开增发的发行条件 较为严格，2015 年以来仅实施 5 家，规模 115.2 亿元，预计未来仍是小众品种；配股募资 规模和项目数量近年来维持低位，受政策影响较小，预计未来也将保持稳定；优先股的发 行主体主要是银行，单个项目发行规模较大但实施家数较少，预计仍将维持较小规模。

融资类、并购类定增逐渐成为市场主流，重组上市类规模下滑明显。除配套融资外， 定增的主要目的可分为三大类：（1）重组上市类，包括公司间资产置换重组、集团公司整 体上市、壳资源重组、实际控制人资产注入；（2）融资类，包括补充流动资金、项目融资、 引入战略投资者；（3）并购类，主要为融资收购其他资产。2014-2016 年的再融资快速发 展期间，三类定增的融资规模均大幅扩张，在此期间，重组上市类和融资类定增占比较高。 2016 年开始，证监会加大了对借壳上市的监管力度，重组上市类定增项目逐渐减少，融 资类、并购类定增成为市场主流，2022 年占比达到 76%和 16%。

新规落地后竞价类定增成为主流，定价项目数量无明显变化。2014 年由于创业板定 增的放开，定价类和竞价类定增开始大幅增加，2016 年达到峰值，定价类和竞价类定增 分别融资 1.12 万亿和 0.62 万亿元。2017 年政策收紧后定增规模显著回落，在此期间定价 类定增融资规模均显著高于竞价类定增。再融资新规落地后，从产业相关性、持有意愿、 参与公司治理等多维度从严认定战略投资者条件，定价类项目的参与门槛变高，竞价类定 增取代定价类定增成为最主要的定增类型，截至 11 月底，2022 年内竞价类定增实施了 181 家，募资 3335.7 亿元，占比达 68%和 65%，而定价类定增项目数量和规模无明显变化。

定价类定增折价率波动幅度大，市场上行期折价率更高。按照发行日收盘价来计算发 行折价率，由于定价类定增的定价基准日可选为预案公告日，因此折价率受到预案公告日 至发行日期间股价涨跌的影响，导致发行折价率波动幅度较大。当市场行情较好时折价率 更高，比如 2015 年定价类定增的折价率曾高达 65%，而市场下跌过程中折价率较低，甚 至可能出现溢价发行的情况。相较而言，竞价类定增在 2017 年规则变化后只能以发行期 首日作为定价基准日，因此发行折价率在不同时间的波动范围相对较小。

新规推动折价率中枢上移，2022 年折价率同比下滑。新规落地以来，受发行价格折 扣调整和整体市场表现向好的影响，两类定增的平均折价水平呈上行趋势，2021 年定价类平均折价率达 34.8%，竞价类平均折价率达 17.7%，均已达历史较高水平。2022 年由 于市场行情较为低迷，上市公司的股价普遍较低，定增项目的发行折价空间不大，定价类、 竞价类项目的平均折价率分别下滑至 27.9%和 11.9%。

中小市值企业为定增发行主力，平均收益率表现和中小市值风格收益一致。按定增发 行日来统计市值，发行定增的主体大多数为中小市值企业，自 2006 年以来发行公司市值 中位数均为 100 亿以下，因此定增项目的平均收益率会受到中小市值风格收益的影响。中 证 500 是综合反映 A 股中小市值公司价格表现的指数，从定增项目平均收益率与中证 500 指数走势的对比中可以看出，定增项目收益表现和中证 500 走势高度一致。

定价定增收益率整体高于竞价定增，2022 年两者收益均同比下滑。按定增股份解禁 日的收盘价来计算收益率（若尚未解禁则按截至 2022/12/30 的收盘价计算浮动收益率）， 2022 年由于市场环境较为低迷，定增项目的整体收益率均较低，定价类项目为 56.2%， 竞价类更是仅有 8.8%的收益率，同比 2021 年分别下滑了 28.4pcts 和 15.7pcts。由于竞 价发行遵循“价格优先”的原则，发行价格通常高于定价类项目，所以定价类项目往往收 益率更高。定价类项目锁定期为 18 个月，而竞价类项目的关联方锁定期为 18 个月，竞价 投资者为 6 个月，长锁定期使得定价类项目的收益率波动明显大于竞价项目，市场行情较 好时解禁的项目收益率较高，反之则收益率较低甚至亏损。

新规以来定增募资难度降低，项目实际募资比例提高。定增募资难度受到多重因素的 影响，当市场行情好、政策宽松时，定增项目更容易募集资金。新规落地重新激发了再融 资市场的活力，A 股定增足额募资占比、平均募资比例较 2019 年大幅回升。此外，在 2022 年二级市场持续低迷的态势下，上市公司的估值已触及底部，整体募资同比 2021 年更容 易，项目实际募资比例同比提高，足额募资项目数量占比略有回升，达到 77.8%。

政策宽松期间，双创板块定增活跃度更高。不同板块的定增募资规模均随着再融资政 策的宽松程度而变化。起初定增募集资金主要集中在主板。2007 年开始，中小板募资占 比开始上升，这一趋势在 2014 年政策放宽后更为明显，同时定增资金开始往创业板分流， 中小板和创业板融资额占比逐年递增，于 2016 年达到峰值，分别占 27.1%和 9.8%。2017 年政策收紧后，板块的定增规模占比变化趋势反转，持续走低的主板融资占比开始走高。 直至 2019 年新规落地后，再度宽松的政策推动了双创板块定增项目高度活跃，2022 年定 增融资额中创业板、科创板占比分别达到 21.2%、7.5%，同比大幅提高。

央国企长期是定增融资的主力，民企融资占比持续上行。从企业类型来看，中央国企、 地方国企一直是实施定增的重要主体，长期以来贡献了融资总额的 50%以上。随着再融资 政策的逐渐宽松，民营企业的定增参与度不断提高，融资占比呈持续上行趋势，2022 年达到了 51.4%，已超越央国企成为了定增市场的最大参与者。此外，还有少量的公众企业、 集体企业也实施了定增，贡献了近 10%的融资额。

2022 年科技、周期行业发行定增数目较多，其中电力设备募资规模最大。从中信证 券一级行业分布来看，2022 年完成定增发行的企业涉及 30 个行业。其中，募资最多的行 业为电力设备，2022 年募资达 1174 亿元，宁德时代的 450 亿竞价定增更是成为注册制施 行以来最大的再融资项目。此外，还有电子、计算机等科技行业和交运、基础化工、电力 等周期行业跻身了募资规模前十大行业。从项目数量来看，科技、周期板块发行定增项目 数量较多，这是因为这些板块内小市值股票较多，尚处于成长期，现金流不稳定，依赖于 定增等股权融资手段，所以定增项目发行数量较多。

金融板块定增发行折价率相对较低，行业定增收益受二级市场影响显著。各板块的定 增项目发行折价率差异不大，仅金融板块定增项目折扣率相对较低，可能源于金融板块较 高的流动性和关注度。各行业的项目收益率受到二级市场表现的影响，2022 年电力设备、 医药和周期行业中的交运、机械行业收益表现较好。

可转债具有“下有保底、上不封顶”的特点，2022 年转债跌幅明显小于正股。自 2017 年转债市场快速扩容，至 2021 年底，可转债展现了“下有保底、上不封顶”的特点，相 较于正股其波动较小，由此深受固收和“固收+”投资者的青睐。特别是 2021 年，大量 的固收+资金涌入转债市场，不断拉升转债市场整体的估值。2022 年 A 股全年呈现震荡 下行走势，而转债很好的体现了其在下跌过程中有保护资产的特性，在正股调整过程中依 然保持了较高的估值水平，2022 年中证转债指数下跌 10.0%，明显小于转债标的指数下 跌的 21.1%。

中小市值转债正股占比持续提升，指数走势逐渐接近中证 500。按可转债发行日来计 算市值，自 2016 年以来，发行可转债的上市公司市值中位数和均值呈现持续下行的趋势， 2022 年发行转债的正股市值中位数为 78.2 亿元，较 2017 年的 122.5 亿元明显减小。由 于中小市值公司占比明显提升，中证转债指数的走势逐渐与中证 500 相靠近，而 2018 年 一起的转债指数与沪深 300 走势较为一致。从收益表现来看，2022 年以中证 500 为代 表的中小成长股整体表现依然强于以沪深 300 为代表的大盘价值，转债的超额表现一定 程度上也要归功于中小盘成长风格的持续。

双创板块融资占比持续提升，民企是可转债发行的主力。从板块分布来看，主板融资 额占比稳定在 50%以上，为发行可转债的主要板块；自 2019 年以来，创业板和科创板的 融资额占比持续提升，2022 年已达到 22.3%。从企业类型来看，民营企业一直是发行可 转债的主力，且自 2016 年以来融资额占比稳中有升，2022 年达到 60.3%；而国企占比明 显减小至 32.3%，此外，还有少量的公众企业、集体企业等发行了转债。

电气设备、银行、基础化工行业为可转债募资前三，金融行业项目平均募资额较大。 按发行日期来统计行业分布，2022 年完成可转债发行的企业涉及 21 个行业。其中，募资 规模排名前三的行业为电气设备、银行、基础化工，募资总额分别为 367.7、350.0、338.0 亿元；项目数量排名前三的行业则为基础化工、电气设备、机械设备，分别为 35、15、 15 家。具体项目上，规模前十的可转债项目中有 4 家银行和 2 家券商，说明金融企业的 可转债项目平均规模较大，仍是可转债市场的重要主体。