神州泰岳游戏业务布局有何进展？

聚焦“SLG+X”融合品类，创新势能强。

1. 瞄准 SLG 手游出海市场，A 股稀缺台阶式增长标的

聚焦出海手游业务，壳木表现亮眼。壳木创立于 2009 年，是中国手游开发商中最早的 一批出海开拓者，为中国大陆地区首家获谷歌官方颁发的 TopDeveloper 认证的手游开发 团队。产品结构上，以 SLG 为主，主要市场为北美、日本、韩国等，海外收入占比持续超 过 80%，其中 2022 年海外营收占比约 87%。根据 Data.ai 的数据，中国手游发行商出海 月收入排行榜中壳木游戏稳居 top10，公司的重点产品《旭日之城》和《战火与秩序》分 别位于 23 年 4 月中国厂商出海收入第七和第二十三名。

出海市场规模超百亿，SLG 为核心品类

行业层面，国内市场，2022 年实际销售收入约 1931 亿，同比下降 14.4%，主要受版 号政策影响游戏新品上线数量下滑。出海市场，14~22 年游戏出海市场（中国游戏海外市 场规模）平均市场规模占比约 8%，19~22 年游戏出海市场规模超百亿。增速对比来看， 19-22 年出海市场 CAGR 约 14%，而国内市场 CAGR 约 7%，出海仍具备较强潜力。

SLG 为出海市场中第一大品类。根据游戏工委，2022 年 SLG 品类在中国自研游戏出 海收入中占比达 38.8%，高出占比第二的角色扮演 26.0pct。在游戏出海市场规模整体稳 步增长的背景下，聚焦出海 SLG 赛道有望在自研出海市场上分得更多蛋糕。

游戏品类细分来看，海外 SLG 手游人气热度保持活跃。2022 年海外 SLG 手游下载量 规模继续保持增长，下载体量突破 12 亿次，海外 SLG 手游玩家增速相较于 2021 年提升至 7.93%。同时，SLG 手游贡献海外手游 15.5%的收入，但同时下载量占比仅 2.1%，ARPD 远高于其他品类。

长周期产品作支撑，壳木为 A 股稀缺的台阶式增长公司

精品化策略打造长周期产品。公司旗下的壳木游戏 2011 年即在海外发行游戏，从同年 推出的《Little Empire》开始，壳木游戏就专注于 SLG 赛道，以精品化策略打造长生命周 期产品，截至 22 年末公司运营的游戏产品仅 7 款，但《旭日之城》《战火与秩序》等长周 期产品表现亮眼，近三年 iOS 游戏畅销榜排名呈现稳步上升态势，为近两年游戏收入与利 润快速增长的重要因素。

我们认为游戏公司大体可分为两种增长模型：台阶式和波浪式。核心区别在于台阶式 增长有长周期产品作支撑，因此其新品往往直接抬高整体收入、站上新台阶，而波浪式增 长中新品还承担着对冲老产品下滑的职责，且新老交替时可能出现断档。

由于长周期产品本身的稀缺性，大部分游戏公司都是波浪式增长，台阶式增长的代表 公司为腾讯、网易、吉比特等。对比吉比特（《问道》支撑），壳木游戏（《旭日之城》 《战火与秩序》支撑）亦呈现台阶式增长态势：

台阶式增长的好处是现金流稳健增长确定性高，公司有时间和空间探索新的产品趋势 而不被业绩束缚、产品周期过渡无阵痛；而波浪式增长的每一浪代表一轮产品周期，如果 新老产品周期没衔接上则容易发生较大的业绩波动，且公司在较大增长压力下（增长本质 是后浪高于前浪）的经营容错率降低。

台阶式增长下，公司的人效、盈利增速水平均位居行业前列

持续优化人员结构，聚焦提升人效。22 年壳木游戏管理队伍人均创利约 150 万元，A 股游戏行业可比公司中位居首位。

盈利增速方面，18 至 22 年，公司毛利 CAGR 约 45%，净利润 CAGR 约 52%，均位 居行业前列，公司业绩增长动能充足。

2.存量视角：核心 SLG 产品贡献长期价值

深耕 SLG 品类，《旭日之城》与《战火与秩序》的长生命周期巩固公司基本盘。壳木 旗下主要在运营的游戏皆为 SLG 品类，20-22 年《旭日之城》和《战火与秩序》营收贡献 占比稳定在 90%以上。其中，22 年《旭日之城》贡献游戏业务收入 22.2 亿；《战火与秩 序》贡献 10.6 亿。

（1）《旭日之城》：爬坡超预期，具备爆款潜质

《旭日之城》结合塔防玩法，但核心机制仍是 SLG。《旭日之城》是公司于 2019 年 初正式在海外推行的“塔防+SLG”手游。游戏采用纯 3D 技术，玩家需要通过建造、战斗、 养成等一系列核心玩法，招募军队、生产资源，对抗敌人取得发展。与传统 SLG 相比，《旭 日之城》采用塔防增加了累积资源的途径，并采用了压秒战斗机制，令数百人之间在线战 斗得以实现。 稳扎稳打，成长潜力突出。根据公司 19-22 年报，1）流水与 ARPU 整体呈现稳步增 长态势，3Q22 和 4Q22 分别实现流水 6.5/6.6 亿元；ARPU 分别为 60/64 元。2）增速方 面，19-22 年收入的 CAGR 达 120%。3）活跃用户数量上，22 年末的活跃用户数为 345 万，较 19 年末的 148 万增长超 2 倍。

（2）《战火与秩序》：运营超 7 年，营收表现稳健

结合即时战术策略玩法，战争策略手游 2.0 时代开篇之作。2016 年公司于海外发行《战 火与秩序》，游戏采用 Unity 3D 技术，为同期少数实现 3D 游戏画面的中世纪魔幻战争题 材“RTS+SLG”手游。《战火与秩序》注重 SLG 游戏的 4X 玩法（即探索（Explore）、 扩张（Expand）、开发（Exploit）、征服（Exterminate））。与传统 SLG 相比，《战 火与秩序》首创即时战术策略玩法，告别同类游戏中集结的过程，实时调整战斗的策略， 策略玩法的趣味性更强。 整体营收稳健，营销费用呈现下降趋势。根据公司 19-22 年报，1）流水与 ARPU 整 体稳健，3Q22 和 4Q22 分别实现流水 2.6/2.7 亿元；ARPU 分别为 49/49 元。2）营销费 用方面，20-21 年销售费用占比稳定，22 年同比下降 1pct 至 24%。3）活跃用户数量上， 22 年末的活跃用户数为 180 万，较 19 年末的 170 万基本持平。

《旭日之城》与《战火与秩序》的长周期价值主要归因于品类、精细化运营两个方面： 1）品类端：创新性的分别引入压秒战斗机制和即时战术策略玩法，提升玩家之间的互动与 可玩性；2）内容端：高频版本更新有效促进用户回流。

品类角度来看，SLG 品类具备长周期基础。长周期游戏品类的核心要素主要包括但不 限于：1）PVP（Person VS. Person）；2）社交属性；3）经济系统。PVP 方面，其 SLG为代表的品类本质上是人创造内容，大多以团队对战的形式呈现。PVP 机制的游戏内容丰 富、多样性无理论边界，是玩家乐此不疲、游戏长周期的核心支撑。 运营角度来看，高频内容迭代为长周期产品的重要特征。公司致力于打造长生命周期 精品游戏，做好已发行游戏的运营管理与内容更新。根据七麦数据，2021 年游戏各品类中， 策略、角色扮演等长周期品类重度游戏的版本更新次数明显高于音乐、休闲等轻度游戏， 而截至 2023 年 5 月 19 日，公司旗下的《旭日之城》与《战火与秩序》近一年内分别更新 44/48 次，远高于策略类游戏的平均更新次数。

高频版本更新有效促进用户回流。以《旭日之城》为例，根据七麦数据，游戏近一年 每一次版本的更新都基本伴随着一次排名及流水提升，其畅销榜排名明显随着版本更新节 奏而呈现周期性波动。

3. 增量视角：进攻性探索“SLG+X”，打开长期增长空间

《旭日之城》与《战火与秩序》表现亮眼并非偶然，融合玩法是全球趋势。我们认为， 融合创新本质上是满足用户多元化需求、瞄准对手进行差异化进攻以及提升商业化能力驱 动的。融合品类代表产品包括《明日方舟》《剑与远征》《最强蜗牛》等，且均进入过 iOS 畅销榜 TOP5。

从海外看，当前欧美市场一线 SLG 手游大部分采取了“轻+重”的玩法融合。轻度游 戏虽然具备较好的用户基础，但货币化能力不足。而“轻+中/重”的品类融合在机制上平 衡了传统重度游戏时间消耗大与移动互联网碎片化趋势的矛盾，简化重度游戏中繁重的操 作性内容，利用轻度游戏较低的启动门槛，在提高用户留存的同时获得更好的货币化能力。 比如《部落冲突》以“SLG+塔防”的“轻+重”融合从发行至今保持着良好的运营表 现，在海外 iOS 畅销游戏榜单常年处于前十位置，与《部落冲突》不同的是，《旭日之城》 创新性引入压秒战斗机制，令数百人之间在线战斗得以实现。而《万国觉醒》则以“SLG+RTS” 的战斗模式取得海内外市场的普遍青睐，《万国觉醒》于 2018 年 4 月在海外率先公测， 在当年 10 月便进入出海游戏收入 TOP30 榜单。与《万国觉醒》不同的是，《战火与秩序》 早上线两年，首创“SLG+RTS”战斗模式，且为同期少数实现 3D 游戏画面的 SLG 手游。

深耕 SLG 的基础上，公司前沿探索“SLG+X”融合品类，建立多元化产品矩阵。公司 积极探索更多融合类玩法，23 年《代号 EL》（“SLG+卡牌+模拟经营+放置”）和《代号 DL》（“SLG+模拟经营”）预期率先在海外发行。国内市场上，公司已于 22 年末取得《无 尽苍穹》（Infinite Galaxy）与《硝烟启示录》（War of Destiny）的版号，有望扩大在 运营 IP 的影响力。