河钢资源股权结构及各项业务进展如何？

并购优质资产，聚焦矿山主业。

公司原名河北宣工，前身为 1950 年成立的宣化工程机械厂，1999 年在深圳证券交易 所上市，此后约二十年主业为机械行业。2017 年，公司进行重大资产重组，通过并购香港 四联获得南非 PMC 公司的矿业资产，正式转型为原矿石采选及机械双主营业务。随后在 2019 年，公司剥离原机械主营业务相关资产，聚焦矿石采选主业，并更名为河钢资源股份 有限公司。 公司股权结构清晰，截至2022 年年报，公司最大股东为河钢集团，持股比例达34.59%； 实控人是河北省国资委，通过河钢集团和河北国控资本管理有限公司一共持有公司 36.94% 的股权。

公司近年业绩基本稳定，2019-2021 年期间受铁矿石价格上行影响，营收和归母净利 润均保持增长趋势，期间归母净利润 CAGR 高达 113%。2022 年受钢铁限产、地产需求下 行等因素影响，铁矿石价格高位回落，公司营收和归母净利润同步下降，同比分别下降 23.1% 和 48.8%。

分业务来看，铁矿石和铜贡献了公司主要收入，而利润则主要来自于铁矿业务。 2019 年起，公司剥离了原机械业务后，铁矿石和铜业务的合计营收占比基本稳定在 90%左右，剩余主要是蛭石业务；而利润端，2019-2021 年铁矿石业务的毛利占比分别为 103%、105%和 93%。近四年铜业务出现亏损或微利的情况，主要是因为原一期矿山资源 逐渐枯竭、临近闭坑，而二期新建矿山建设进度不及预期所致。

公司期间费用率整体较高，近年基本处于 31%以上，主要是因为销售费用率较高；而 销售费用中，有 93%以上源于运输费。若剔除运输费用的影响，2018-2022 年公司平均期 间费用率（剔除运输费用）约为 8.5%，基本属于正常水平。

根据公司公告，PMC 磁铁矿属于加工铜矿石过程中分离出的伴生矿，开采成本低，品 位较高，属于优质铁矿资源。2018-2022 年期间，公司铁矿石产销量整体较为稳定，其来 源主要由两部分构成：新开采的矿石和原有堆存量。 中方收购 PMC 矿山前，原开发商力拓和英美资源主要做铜产品的销售，铁矿作为副产 品，经简单分离后并未对外销售，此即为公司堆存铁矿的来源。截至 2022 年底，公司年报 显示目前仍有 1.4 亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为 58%。

公司销售的磁铁矿可以分为高品矿和低品矿两类，根据公司公告，其中高品矿产能 800 万吨，品位约 62.5%~64.5%，需要经过简单的磁分离处理；而低品矿随时可以从矿堆装出。 因此，依托于丰富的堆存矿资源，且后续二期矿山投产后也将贡献新的磁铁矿资源量，故 而公司磁铁矿在生产端实际上受限较小，主要的影响因素在于运输条件。 公司磁铁矿主要销往国内钢铁厂，故而需要从矿区先经过公路或铁路运输至附近港口， 然后通过海运销往国内。相较而言，由于公路运输成本比较高，在矿价高的时候会启用， 矿价低时则会停用；而铁路运输每年签协议，价格相对固定，因此矿区—港口的陆运环节 主要以铁路运输为主。 但南非境内较差的基础设施条件，制约了公司磁铁矿的产销增长：一方面，铁路本身 运力有限；其次，日常维护的不到位，导致子公司所在的林波波省铁路、公路物流路况较 差，火车脱轨、掉道事故时有发生；此外，劳资关系、极端天气等因素进一步增加了不确 定性。 为进一步保障磁铁矿运输，根据公司公告，拟通过加强与南非铁路公司（TRANSNET） 沟通，增加机车、车皮等手段，提升厂内外汽车火车装车效率，突破公司运输“瓶颈”。 2023 年，公司年报规划的磁铁矿产量目标为 970 万吨，销量目标突破 1000 万吨，较 2022 年 762 万吨的销量提升约 31%。

公司铁矿石整体价格趋势与铁矿石价格指数基本一致。定价机制上，公司绝大部分磁 铁矿通过四联香港公司统一销售，定价方式为 CFR，通过海运采取 M+2 等结算方式主要 销售给中国钢铁生产企业。 从历史数据看，2018-2019 年期间公司铁矿均价和市场价无明显差异，不过 2020 年 起，因会计准则调整，公司按扣除海运费及相关保险费用后的净额来列示营业收入，故而 计算出的铁矿均价口径发生变化。根据公司 2021 年报披露会计准则变更后的调整数据，我 们计算出还原调整后的均价，与市场价差异大幅减少。 2021-2022 年铁矿价格波动较大，且公司磁铁矿销量并非按时间均匀分布，叠加 M+2 结算的影响，最终导致公司铁矿平均售价和市场均价出现较大差距。如 2021 上半年铁矿价 格高位时，公司发运量受疫情、降雨天气等不利因素影响而有明显下降；下半年发运量恢 复正常，但铁矿价格大幅回落，最终使全年实际均售价低于市场平均价格。

铁矿石价格主要受供需关系影响，近年供给端整体较为平稳，短期波动主要源于需求 及需求预期的变化。2022 年 12 月至 2023 年 2 月，受钢铁下游需求改善预期影响，铁矿 价格从 100 美元/吨以下涨至 130 美元/吨，但 4 月之后地产数据持续疲软，旺季预期落空， 截至 5 月 23 日，矿价再次跌至 100 美元/吨附近。 中期来看，供给端，近年全球铁矿资本开支基本平稳，产能无明显增长；同时自 21 年 产能利用率达到高位后，剩余发挥空间不大。尤其四大矿山产能无明显增长，新建矿山主 要用于和原有枯竭矿山的衔接作用；主要增量来源于其余品位较低的非主流矿，影响较为 有限。

同时需求端基本维持稳定：2021 年前全球铁矿需求主要依赖于中国钢铁产量提升，但 碳中和背景下中国钢铁行业执行产量平控政策，已经连续两年出现回落，预计未来主要增 量将依靠印度等国家。

根据世界钢铁协会数据，2023 年 1-4 月全球粗钢产量累计同比下降 0.3%，不过在后 续中国粗钢产量平控政策预期下，预计 2023 年全年同比将下降 0.5%，需求端整体变化不 大。 因此，我们认为后续铁矿石的整体供需情况基本平稳，且考虑到铁矿石供给端集中度 较高，四大矿企主导定价权，铁矿石价格仍相对强势，最终预计 23-25 年铁矿石价格将维 持 90-130 美元/吨区间震荡的局面，价格中枢在 100-110 美元/吨左右。

铁矿石到岸成本主要由五部分构成：生产成本、陆运费、海运费、港杂费和代理及其 他费用。 由于公司铁矿为铜矿开采的副产品，开采成本计入铜矿成本，因此在生产成本上具有 明显优势。公司堆存铁矿品位较高，生产成本主要是磁选分离成本，2022 年处于 10 美元/ 吨左右；在加上陆运费用的基础上，对应公司铁矿石离岸成本约 40 美元/吨，略高于澳洲 和巴西矿山成本，但在全球范围内处于较低水平。

不过由于南非距离终端市场（主要是中国）较远，导致公司到岸成本受海运费波动影 响较大。 海运费主要和波罗的海干散货（BDI）指数有关，2021 年受海运费用高企影响，每吨 铁矿的海运费用大幅上升，一定程度对公司铁矿盈利能力造成不利影响。不过 2022 年以来， 随着原油价格下降，海运费用也随之逐渐回落，截至 22 年 6 月，基本恢复至 2018-2019 年水平。

当前油价震荡企稳的情况下，预计后续海运费用稳中有降，维持约 15-20 美元/吨区间， 同时公司离岸成本约 40 美元/吨，由此计算出公司铁矿石到岸成本约为 55-60 美元/吨。参 考各公司公告，公司的铁矿到岸成本高于澳洲矿山约 45 美元/吨水平，但低于国内矿山 70-80 美元/吨的水平。因此，预计公司铁矿石在国内市场仍具有成本优势，整体可维持较 高毛利率。 中性情况下，预计 2023 年公司铁矿石销量为 892 万吨，价格为 437 元/吨，对应归 母净利润约 6.54 亿元。

公司拥有丰富的蛭石矿资源，据 2022 年年报，PC 蛭石矿是世界前三大蛭石矿，蛭石 产量占全球份额的 1/3 左右。根据公司公告，截至 2016 年底，公司蛭石矿保有资源储量 约 2755.22 万吨，蛭石量约 496.42 万吨，平均地质品位（0.425V）18.02%。 蛭石是一种具有层状结构的含镁水铝硅酸盐，具有天然、无机、无毒的特点，在高温 作用下容易膨胀，故而广泛应用于农林渔业、建筑、冶金等行业，常见用途包括吸附剂、 助滤剂、化学制品和化肥的活性载体、污水处理、海水油污吸附、香烟过滤嘴、炸药密度 调节剂等。

凭借优质品位和质量，PC 和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向北美、欧洲 和亚洲客户出口供应蛭石，2018-2022 年产销量基本稳定在 15 万吨左右。我们预计蛭石 市场变化不大，后续蛭石价格波动较小，能够稳定为公司贡献利润。