河钢资源各项业务有何表现？

海运费为公司磁铁矿主要成本。

1.铁矿业务：高品质伴生矿，开采成本低

磁铁矿为重要的钢铁冶炼原料。磁铁矿是一种具有亚铁磁性的矿物，富含四氧化三铁，通常加工成铁矿球团用作钢铁冶炼的原料。磁铁矿沉淀较低，以其为原料冶炼出的钢铁具有杂质少、品质高等特点，全球约50%的钢铁生产都使用磁铁矿。子公司 PC 拥有的 Palabora 铜矿为铜铁伴生矿，铜矿开采提炼过程中会分离出磁铁矿。PC 公司于 1956 年成立，1965 年开始在 Palabora 铜矿进行露天采矿，初期主要利用铜矿资源，铜矿筛选过程中被分离出的磁铁矿未得到充分利用，公司现有的磁铁矿堆存约 1.5 亿吨，平均品位达到了 58%。

矿区邻近港口，矿石外运便利。帕拉博拉铜矿位于南非Limpopo 省南部的Ba-Phalaborwa 市，矿区紧邻 R40 国家公路，距离南非理查德湾港和莫桑比克马普托港距离较近且有铁路连接，目前，PC 公司生产的磁铁矿均通过铁路和公路等方式运往港口，并通过海运运输回国。

1.1、定价参考普氏指数，运力水平决定出货量高低

公司磁铁矿销售定价参照对应品位普氏指数。公司销售的磁铁矿产品分为两类：低品平均品位约 58%，销售定价参照 58%品位普氏指数；高品品位约62.5%-64.5%，销售定价参照 62%普氏指数。公司现有堆存磁铁矿平均品位约58%，经过简单的磁选和筛分等流程后即可提升品位至 62%以上。公司根据高低品价差调整高品与低品销售比例，目前公司磁铁矿销售以高品为主，高品产能约700万吨/年。

磁铁矿出货量瓶颈为铁路运力。公司现有磁铁矿堆存约1.5 亿吨，另外铜二期项目投产后，每年会新增磁铁矿产出。公司历史堆存的磁铁矿开发条件便利，其中58%品位的磁铁矿可以直接从堆存中装车发运，62%的磁铁矿经过简单磁选，筛分等流程即可产出。公司前端开采并不存在产能瓶颈，限制公司磁铁矿出货量的关键在于当地的铁路公路运力不足：目前公司通过延长厂区磁铁矿装载铁路沿线，增加火车车皮等方式提高公司火车运力；公路运输成本较高，公司往往会在铁矿石价格较高，铁路运力不足时，选择部分公路运输作为补充。预计2023年，公司磁铁矿出货量有望达到 1000 万吨，中期维度有望达到1500 万吨级别。

1.2、重要看点：海运费回落推动铁矿到港成本下行

司磁铁矿开发条件便利，到港成本处于行业较低水平。公司铁矿石到岸成本主要由五部分构成：开采成本、陆运费（铁路运输或公路运输）、海运费、港杂费和代理及其他费用。其中开采成本、港杂费和代理及其他费用相对固定且占比较小，对整体成本波动影响较小；海运费和陆运费波动对公司磁铁矿到岸成本有显著影响。公司磁铁矿主要通过铁路或公路运送至南非理查兹贝港或莫桑比克马普托港，然后通过海运运往国内港口。陆地运输费用中，铁路运输和公路运输费用相对固定（铁路运输成本低于公路运输），陆地运输费用的波动主要取决于公路运输和铁路运输的比例。海运费在公司磁铁矿成本结构中占比较高，海运费波动对公司磁铁矿整体成本变动具有明显影响。

2023 年公司铁矿到港成本有望大幅下行。公司海运费变动与波罗的海干散货指数变动趋势基本一致。2021 年之前公司到岸成本总体维持在50 多美元/吨左右，但 2021 年海运费价格大幅飙涨和汽运比例提高之后，公司铁矿石成本显著提高，当年到岸成本突破 80 美金。2022 年下半年以来，波罗的海干散货指数呈现震荡走低趋势，公司磁铁矿吨成本预计回落到 75-80 美元/吨水平。预计2023年全球海运费价格有望逐步回落至 2019 年前后水平，但考虑到近两年由于铁路运力不足，公司采用了部分成本较高的公路运输，因此公司磁铁矿到岸成本难以回到2019 年前后 50 多美元/吨水平。海运费是公司磁铁矿的主要构成部分，海运费的大幅下降仍然对公司磁铁矿到岸成本下降具有显著影响，因此我们谨慎假设2023 年公司磁铁矿到岸成本为 70 美元/吨。

1.3、盈利测算：利润弹性大，2023 年或达10 亿级别

基于上述介绍的公司产销量和成本情况，我们预计2023 年公司磁铁矿业务盈利有望实现大幅增长，主要受益于：（1）海运费价格下降带动公司磁铁矿到岸成本逐步回落至正常水平；（2）疫情影响消退，磁铁矿出货量有望达到1000万吨。我们预计 2022 年公司磁铁矿全年销售均价约为 97 美元/吨，假设公司磁铁矿销售均价在 90-150 美元/吨，下面我们测算了当磁铁矿销售均价为90、100、110、130 和 150 美元/吨时，对应公司磁铁矿业务归母净利润分别为5.49、8.23、10.97、16.46 和 21.95 亿元。取价格中值 110 美元/吨计算，预计2023 年磁铁矿业务有望为公司贡献归母净利润 10.97 亿元。

2.铜矿业务：产能交接时刻，二期项目投产在即

2.1、南非大型铜矿生产商，实现从精矿到制品的升级

公司铜制品业务所需铜矿资源全部来源于帕拉博拉铜矿。目前，PC公司拥有从铜矿资源开采、冶炼和铜制品加工的完整产业链。公司金属铜制品主要包括铜丝、铜棒、阴极铜和铜精矿等。产品主要在南非当地销售，占据当地市场份额的50%左右。未来随着铜二期产能放量和冶炼加工设施改造升级，公司铜产品结构将以铜丝、铜棒等高附加值铜制品为主，铜精矿等附加值较低产品销售占比将显著下降。

2.2、重要看点：二期项目即将投产，铜矿业务迎来逆转

公司铜矿开采项目主要包括铜矿一期项目和铜矿二期项目。两个项目位于同一区域（采矿权证号为 LP116 MRC、LP118 MRC、LP121 MRC），铜一期项目开采标深为地下 420m 到地下 820m，铜二期开采标深为地下820m到地下1300m。

铜一期项目临近闭坑。公司铜矿一期项目原计划于2017 年闭坑，后因矿石品位高于边界品位、铜矿价格处于高位以及铜二期项目多次延期投产等因素影响，铜矿一期项目持续生产至今，目前开采主要为铜矿一期项目边角及支撑架等部分，铜矿一期项目预计 2023 年闭坑。因为矿石品位下降、不能连续作业及产能不饱和等因素影响，公司铜板块业务近年来处于小幅亏损状态。

铜二期项目即将投产。公司铜矿二期项目原计划于2017 年底建成，2021年实现满产，后受到疫情管控及施工方破产等因素影响，铜矿二期项目投产时间推迟。预计 2023 年三季度，公司铜矿二期项目有望进入边生产边施工状态，开始贡献铜矿石产出；2024 年铜矿二期项目爬产；若进展顺利，公司铜矿二期项目有望在 2025 年实现满产，即实现 7 万吨/年铜金属量产出。铜矿二期项目建设同时，公司对原有的铜矿冶炼设施进行维修改造，现已基本完成。冶炼设施产能与铜矿二期产能匹配：即铜矿满产产能约为 1100 万吨/年，矿石铜含量约为0.6%-0.8%，冶炼设施满产产能约为 7 万吨/年。目前公司铜板块产品以铜精矿为主，预计铜二期项目达产后，公司冶炼产能将逐步释放，公司铜板块产品为铜杆线等制成品。

如何看待铜二期项目成本？由于公司铜矿二期尚未投产，真实成本较难判断。我们以铜矿一期成本为参考，2014-2016 年在一期项目进入尾声之前整体成本维持在 2.3-2.6 万元/吨，但由于彼时铜矿一期承担的折旧摊销较少，因此成本偏低。铜矿二期品位要高于一期，但作业深度更大，考虑到折旧摊销等因素，预计铜矿二期吨成本在 3-3.5 万，中值预计 3.2 万元（全成本口径）。

2.3、盈利测算：铜二期项目开辟盈利第二曲线。

基于上述对公司铜二期项目的出货量和吨成本的分析，我们假设铜二期产品售价参考电解铜价格 6.5 万元/吨（扣税后约 5.75 万元/吨），全口径成本计3.2万元/吨。考虑到南非地区 28%的资源所得税和 PC 公司净利润转化为公司归母净利润比例为 59.2%，预计满产后铜矿业务有望每年为公司贡献7.61 亿元归母净利润。

3.蛭石业务：高端市场占有率稳固，持续稳定贡献业绩

除铜矿与磁铁矿外，公司主要经营业务还包括蛭石矿的开发。蛭石是一种具有层状结构的含镁水铝硅酸盐，是黑云母等天然矿物风化蚀变后的产物，颜色呈现出金黄色或银白色。蛭石拥有两个特质：（1）较高的层电荷数，具有较高的阳离子交换容量和较强的阳离子交换吸附能力；（2）预热膨胀，蛭石层间水分子经高温灼烧后，体积增大 18-25 倍，因此蛭石常被用作建筑材料和绝缘防火材料等。公司蛭石生产规模位居世界前列。世界蛭石矿主要分布在美国、巴西和南非等国，公告显示，2014 年公司为世界上蛭石生产规模最大，市场份额最高的企业，同时，根据公司公告，目前公司在全球高端蛭石市场占有率约为30%。鉴于全球蛭石市场相对稳定，且公司产销量领先优势较为明显，2014 年市场份额数据现在仍然具有重要的参考价值，即公司仍为全球主要的蛭石生产商之一。

公司蛭石品质优良，远销欧美。公司生产的蛭石主要为金黄色和褐色蛭石，品质高端，主要销往欧美日航等发达国家和地区，依托优良的蛭石品质和多年来持续供货，公司与下游客户合作关系稳固。公司蛭石业务销量和收入总体保持平稳，未来随着公司进一步开拓南非本地市场，蛭石产销量有望进一步提升。

盈利预测：在前文分析公司铜矿、磁铁矿和蛭石业务的基础上，我们对公司盈利预测做出如下假设： （1）磁铁矿业务： 我们假设 2022-2024 年公司磁铁矿业务出货量分别为800、1000 和 1100 万吨，销售均价分别为 97、110 和 110 美元/吨，吨完全成本分别为77、70 和 70 美元/吨。 （2）铜金属业务：我们假设 2022-2024 年公司铜金属产销量分别为2.0、3.0和4.0 万吨. （3）蛭石业务：我们假设 2022-2024 年公司蛭石产销量均为17 万吨，蛭石业务出货量和利润贡献相对稳定。