硅料4段降价历史周期复盘

通过复盘过去 20 年硅料价格走势，可以看到历史上硅料共有 4 段大的降价周期，并且四轮降价周期形成的背景也各有不同：

1.2008-2010 年：金融危机下制造盈利承压，2010 年需求放量盈利修复

金融危机下光伏需求下滑，供需错配致使硅料降价

需求方面，自 2004 年德国政府推出光伏发电补贴政策以来，2004-2008 年光伏市场一直维持着快速发展的 状态，年均复合增速 52%。2008-2009 年受到金融危机的影响，光伏电站项目前期融资存在困难，导致行业需 求自 2008 年 Q3 起大幅下滑。2009 年 Q3 开始行业需求有所修复，2009 年全年全球新增光伏装机容量 5.56GW， 同比增速-6.5%。 但与此同时，全球硅料产能仍维持较快速增长，供需之间形成错配，致使硅料价格自 2008 年 7 月起不断 下跌。

制造端盈利先跌后涨，需求爆发后盈利率先修复

从上市公司盈利情况来看，2008 年下半年爆发金融危机后，硅料价格下跌的同时四季度各环节上市公司 盈利均出现大幅调整。然而进入 2009 年三季度之后，随着全球经济的复苏，光伏装机需求开始逐步修复。另 外由于德国、意大利对光伏标杆电价进行阶段性下调，导致抢装现象出现。因此 2009 下半年-2010 年需求修复 后，产业链价格逐步企稳后，各环节公司盈利能力则相继迎来提升。

2.2011-2013 年：欧美双反+欧债危机，全产业链盈利中枢下移，2013 年国内需求放量带动制造端盈利提升

欧美双反+欧债危机导致需求大幅萎缩

2011-2012 年硅料以及主产业链其他环节价格均出现了大幅下跌，主要原因在于需求端出现大幅萎缩。

1）欧债危机。2010 年以来，全球经济受到欧债危机影响，不确定性因素增加。欧美各国为解决债务问题， 纷纷减少光伏补贴，导致海外光伏电站项目经济性明显下降。

2）欧美双反。2011 年 11 月，美国商务部对中国光伏产品“双反”正式立案。2012 年 3 月美国商务部发布初 裁结果，宣布对中国进口的太阳能电池板征收 2.90%-4.73%的反补贴税，并追溯 90 天征税。随后在 2012 年 5 月，美国商务部又宣布反倾销初裁决定，税率为 31.14%-249.96%。10 月美国商务部发布终裁结果，决定对中 国光伏电池、组件产品征收 14.78%-15.97%的反补贴税和 18.32%-249.96%的反倾销税。

欧盟双反调查于 2012 年 7 月提出申请，9 月启动调查，之后 2013 年 6 月临时反倾销税率落定，12 月欧盟 发布终裁公告，决定对我国光伏电池与组件征收 47.7%-64.9%不等的双反税。

2011 年我国光伏产品出口额为 358 亿元，其中欧洲市场接近 57%，美国市场接近 15%，亚洲市场约占 21%。在“双反，我国光伏产业需求遭受严重打击。

12 年需求崩盘压缩全产业链利润，13 年国内需求放量带动盈利提升

在需求崩盘的情况下，全球硅料产能 2011-2012 年仍维持了高速增长，需求、供给增速出现剪刀差，导致 硅料及其他三个环节价格均出现大幅回落，产业链利润空间被严重挤压。 而在这一情境下，产业链降价的原因主要来源于需求端，因此最先感受到降价压力的环节为组件，之后组 件环节降价、降排产，并将需求压力通过中间电池、硅片环节逐步传导至硅料环节。最终反映出来的结果是大 量光伏企业因为扩产带来的债务压力和营收骤降，大量光伏企业倒闭。2011 年统计的光伏企业数为 262 家， 2012 年已经降至 112 家。大全新能源、尚德、晶澳和赛维这四家美国上市光伏龙头，都遭到退市警告。

进入 2013 年，国务院发布《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，指出把扩大国内市场、提高技术水 平、加快产业转型升级作为促进光伏产业持续健康发展的根本出路和基本立足点。该项政策的出台，标志着期 盼已久的光伏分区上网电价政策和分布式光伏度电补贴标准正式落地，2013 年下半年国内装机明显启动，对 光伏企业需求形成强支撑。

从盈利能力来看，2011-2012 年的降价周期主要是需求萎缩引发的，这一过程中硅料、硅片、电池、组件 的盈利能力均出现下滑。我们认为主要原因在于需求端萎缩之后，制造端最先感受到压力的一定是组件。在直 面终端需求萎缩的情况下，组件企业被迫降价、降排产，之后再一步步向上游传导。而在这一情境下，越靠下 游的环节压力越大，价格降幅往往也会大于上游环节，从而导致各环节盈利能力均呈收缩态势。 我们选取 2011 年 10 月至 2012 年底多晶产品各环节价格进行分析，发现在这一时段内，按照价格绝对降 幅排序，组件>电池>硅片>硅料，一体化盈利空间（组件-硅料价差）明显收窄。

而在进入 2013 年之后，国内需求放量，产业链价格企稳。电池&硅片、组件&电池价差均有小幅拉大，组 件-硅料价差小幅提升。

从上市公司季度毛利率来看，2011-2012 主要光伏企业毛利率均出现大幅下滑，尤其是在 2012Q3，毛利率 下滑非常明显。随后在 2013 年，主要企业的毛利率相继恢复至 15%-20%区间。

进一步复盘这一时间段内光伏板块股价表现，以中信太阳能板块为例，可以发现光伏板块自 2011 年 4 月2012 年底一路下跌，绝对跌幅达到 69%，相对沪深 300 最大跌幅达到 39%。随后在 2013 年，随着行业需求以 及光伏企业盈利能力的恢复，光伏板块开启了新一轮的上涨行情，相对沪深 300 最大涨幅达到 70%。

3.2014-2015 年：进口硅料供给快速释放，中游制造环节盈利回升

需求旺盛的情况下供给大规模放量，是导致本轮硅料降价的原因

2014 年起，全球光伏需求迎来一轮高速增长时期。2014-2016 年，一方面是受益于国内光伏补贴政策出台 后，国内需求的加速爆发；另一方面印度总理莫迪上台，大力支持印度光伏发展，提出 2022 年装机 100GW 的 目标；美国开始实施 ITC 补贴，支持光伏电站投资。全球光伏需求迎来快速增长。

突击申请加工贸易进口多晶硅，导致国内多晶硅价格下跌。为应对美国双反调查，2014 年 1 月我国商务 部发布了对进口太阳能级多晶硅的反倾销反补贴调查最终裁定。自 1 月 20 日起，对原产于美国的进口太阳能 级多晶硅征收反补贴税与反倾销税，对原产于韩国的该产品征收反倾销税，实施期限为自 2014 年 1 月 20 日起 5 年。但该政策没有对加工贸易进口的方式进行限制，因此之后美国企业通过加工贸易方式大量对我国出口多 晶硅。 2014 年 8 月，我国发布《关于暂停太阳能级多晶硅加工贸易进口业务申请受理的公告》，决定自 2014 年 9 月 1 日起暂停太阳能级多晶硅加工贸易进口业务申请的受理。各地在正式执行日 9 月 1 日前半个月时间内，大 量突击申请加工贸易进口业务，使得我国多晶硅进口量飙升。

上下游盈利能力分化，硅料价格缓降的同时制造端盈利整体向上

需求高速增长的前提下国内硅料供给出现过剩，产业链价格缓降的同时，上游环节价格绝对降幅更大。 我们同样选取多晶产品在 2014 年 4 月-2015 年底在这一过程中各环节价格作为样本，研究不同产品之间价 差的变化。可以看出，在这一时间段内随着硅料降价，硅片-硅料价差不断拉大，电池-硅片价差在进入 2015 年 之后也开始触底回升，组件-电池价差逐扩张，组件-硅料（一体化组件）价差整体趋势向上。 另外考虑到各环节非硅成本处于快速下降趋势，我们判断硅片、电池、组件单瓦毛利提升绝对幅度将大于 价差扩大的幅度。

从上市公司盈利能力来看，2014-2015 年在需求持续旺盛的情况下，硅料降价过程中组件价格降幅小于硅 料，推动下游制造端毛利率不断提升，同时主要上市公司单季度 ROE 也呈现稳步向上趋势。

股价表现上，随着制造端盈利扩张，板块股价表现持续向好，2015 年全年绝对涨幅达到 90.5%，相对沪深 300 超额收益 84.8%。

4.2018-2019 年：“531”后需求萎缩，19 年海外需求放量带动盈利提升

“控规模、降补贴”导致需求转冷，产业链价格大跌后 19 年海外需求放量

“531”新政对中国光伏限规模、限指标、降补贴，致使 2018 年国内需求萎缩。2018 年 5 月 31 日，发改 委、财政部等部门联合下发《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》，对中国光伏限规模、限指标、降补贴。 具体包括： 1）对包括户用光伏在内的分布式光伏进行规模管理，2018 年的上限为 10GW； 2）标杆上网电价，分布式全额上网、余电上网补贴统一下降 0.05 元/度； 3）暂不安排 2018 年普通光伏电站。 新政最重要的影响是对规模进行了苛刻的限制，使得国内需求转冷，2018 年国内新增装机下降 18%，全 球新增装机同比下降 2.3%。

“531”后需求萎缩导致带来产业链价格骤降。 由于“531”政策使得国内需求短时间内降至冰点，而硅 料供给不断增长，2018、2019 年硅料产量分别达到 26/34.4 万吨，同比增速 7.4%/32.3%。中国内需无法满足中 国产能，导致产业链价格发生骤降。

价格骤降催化全球平价进度加速。由于“531”的导致的光伏价格骤降，全球平价进度加快。对于海外运 营商，价格的骤降能给项目带来超额收益，纷纷及时锁单，促进需求抬升。在国内装机量受限，未来政策不明 朗的情况下，国内企业纷纷布局确定性强的海外，将海外作为战略重点。

“531”后需求崩盘导致盈利急剧收缩，2018Q4 起海外需求爆发推动盈利改善

正如我们之前所说，“531”政策出台后导致产业链价格在短时间内出现大幅下跌。但价格的同时也刺激了 海外需求的迸发。于是我们可以看到，2018Q3-2019Q2 连续四个季度，我国组件单季度出口量环比逐季提升， 叠加国内市场在 2018 年底和 2019 年 6 月底部分项目并网节点要求，使得光伏产业链价格在 2018Q4-2019Q2 基 本能够保持稳定，且电池、组件价格有小幅回升。

从各环节之间价差来看，走势也基本与需求趋势保持同步。“531”之后，由于国内需求快速萎缩，同时产 业链出现大幅降价，各环节盈利空间均被压缩。进入 2018 年 Q4，海外市场迎来高速增长，组件单季度出口数 据环比快速提升，并对组件价格形成了强有力支撑。因此在这一段时间内，硅料降价的同时下游价格能够维持 稳定或者小幅涨价，从而推动组件-硅料价差扩大。

根据 CIPA 统计，2018 年中国光伏企业盈利能力普遍较差，尤其是电池环节，全环节平均利润率-5.6%。 “531”也成为继“双反”后，对中国光伏产业的又一次冲击。 “531”新政使得光伏产业上市公司毛利率净利率明显下降。但相比于产业链平均水准，上市企业的利润 率更高，抗风险能力更强。