喜临门品牌定位及财务状况如何？

床垫行业龙头，内生外延提升竞争力。

1.公司概况：国潮床垫龙头，股权集中稳定

喜临门创立于 1984 年，是国内床垫龙头之一，以“致力于人类的健康睡眠”为企业使命。公司形成全国性生产布局、强化交付能力，拥有国内八大生产基地，在泰国设有海外生产基地。销售端，公司通过经销、线上电商发力自主品牌零售业务，自主品牌工程业务与代工业务作为补充，截至 2021 年公司经销门店共计4495家，持续强化终端覆盖能力。公司产品以床垫、床为核心，外延发展沙发及其配套客卧家具，构建第二增长曲线，并形成多品牌体系，其创立品牌“喜临门”定位高终端市场，下分“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“可尚”系列，“喜眠”品牌定位下沉市场。此外，公司于18 年收购米兰映像51%股权，后者主营意大利沙发品牌 M&D 生产、销售，并拥有夏图品牌代理销售权，定位高端沙发客群，注入外延增长动力。

公司实际控制人为创始人陈阿裕先生，股权稳定。截至2022 年中报，华易智能制造（21.89%）、华瀚投资（9.5%）分别为前两大持股股东，其中陈阿裕先生持有华易智能制造 62.12%股份，存在股权控股关系；华易智能制造持有华瀚投资40%股权；陈阿裕直接持有股份 1.46%。三者为一致行动人，合计持有32.85%的股份。

创始人家族为董事会核心成员，高管行业经验丰富。目前公司董事会成员中实控人陈阿裕先生任董事长，其子女陈一铖、陈萍淇于 2021 年分别任副董事长、董事。高管人员中，陈一铖于 2022 年 11 月新任总裁一职，其余高管人员均在公司任职多年或从业经验丰富。

员工持股与股权激励计划绑定核心团队利益，激发积极性。2021 年底公司颁布员工持股计划和股权激励计划，其中员工持股计划对象为董事、监事、高管及核心管理人员 42 人，拟受让股份总额不超过约 680 万股，占公司股本1.75%；股票期权数量 400 万份，激励对象包括中层管理人员，核心技术（业务）骨干等167人。行权规则：计划分为首次授予和预留授予期权，在授权日其满12 个月后份三期行权（比例：41%/30%/30%），行权价格为 31.16 元/股。公司设定业绩考核目标，激励期横跨 22~24 年：收入目标分别为93.3/117.0/146.2亿元，同比 20%/25%/25%，净利润为 7.1/9.2/12.1 亿元，同比18%/29%/31%。

2.财务分析：聚焦自主品牌，盈利结构稳步升级

根据 2010~2021 披露数据，将公司发展阶段划分为3 段：

1. 2010~2014 年，品牌、代工业务双重拉动，收入、归母净利润年复合增速分别约 16%、6%。 收入端：2011 年收入受益于品牌门店扩张、出口受益于全球金融危机后外需恢复，同比增速 25%。2012 年内销受地产调控、酒店开店放缓影响同比增长仅1%，出口景气度延续，同比增长 21%。2013 年起公司实行事业部制度改革，加速电商渠道、集团客户拓展，收入增速不断提升。 利润端：利润增速相对平稳，其中 2 个节点导致利润增速慢于收入。2011年利润增长 9.1%，落后收入增幅 16 个百分点，主要是原材料价格上涨、软床及配套产品车间搬迁、产品结构变化导致毛利率下滑 3.8 百分点。2014 年利润下滑21.9%，主要是加大广告投入、渠道费用及人员薪酬增加导致销售费用率增加4.3百分点。2）2015~2020 年，自主品牌快速成长，收购晟喜华视出现阶段性波动，收入、归母净利润年复合增速分别约 27%、10%。 收入端：公司家具业务受地产行情影响，自身渠道扩张拉动内生增长。2014~2015年地产需求收缩，带动后续家具需求疲软，受宏观环境影响家具收入增速约14%，回落 12 个百分点。16 年起受益于地产行情上行、加速渠道扩张、收购沙发业务并表，增速恢复 30%~50%高位。19~20 年因中美贸易摩擦、疫情影响，家具收入增速回落。公司整体来看，15 年与 18 年分别因影视业务并表、行业调整致业绩下滑增速波动较大。 利润端：剔除影视剧波动，自主品牌高成长驱动盈利升级，支撑利润同步增长。3）2021 年起剥离影视剧业务，聚焦自主品牌业务，收入达77.7 亿元，同比增速38%，归母净利润约 5.6 亿元，同比增长 78%。

对比地产行情，公司因位于地产链下游业务表现受地产影响并具备一定滞后性；对标家具零售大盘，随业务结构与驱动转变，公司增速呈现先慢后快趋势。从地产行情对公司业务影响来看，2012、2015 年分别因上游需求疲软业绩回落，2016年伴随地产红利公司业绩再次加速，2022 年前三季度受疫情、地产需求萎缩增速放缓至 14%。家具零售大盘亦呈现与地产行情正相关关系，随前期国内家具需求红利释放后，零售额增速由 60%~70%高双位数增长放缓至个位数。对比而言公司前期自主品牌渠道拓展与产能扩张有限，同时代工尤其是出口业务占比近一半，增速落后于大盘，16 年起加速自主品牌建设，结合渠道扩张、营销投放展现高于大盘的超额增速。

剔除运费调整影响，毛利率总体平稳，2018 年起受益于自主品牌业务发力呈现上升趋势。毛利率受成本端、销售端双重影响： 1）成本端受上游原材料波动影响。床垫业务主要原材料是海绵、面料、乳胶、钢丝等，其中海绵生产原料主要为聚醚软泡、TDI，受石油价格波动影响。2011年、2016 年、2021 年底分别是原材料价格上行节点，其中2011、2016 年毛利率分别同比下滑 3.8、2.6 百分点，2021 年及 2022 年至今因自主品牌占比提升等因素毛利率同比提升。 2）销售端：受益于影视剧业务剥离、自主品牌业务发展，2021 年公司毛利率对比 2018 年提升约 7 个百分点。 期间费用率中，销售费用因加大品牌投入、渠道扩张总体呈上行趋势，管理费用率（含研发费用）降本提效整体下行，财务费用率平稳波动。销售费用率方面，2014 年、2018 年分别出现显著增长，均主要由于广告投入加大，分别增加约4000万、1.9 亿元，同比+119%、+191%，2014 年加大央视、机场等推广活动投入以及发布中国睡眠指数报告等，2018 年入选 CCTV 国家品牌计划，同时通过公益、公关活动提升品牌影响力。财务费用方面，2015~2016 年和2018~2019 年财务费用率提升，因现金收购影视和沙发业务现金流紧张，增加借款导致利息支出增加。2021 年因利息收入增加财务费用率同比下滑至 0.7%。

公司营运周转主要受影视业务影响，剥离后营运效率提升。自15 年并表后，2015~2019 年存货金额由 3.2 亿增加至 11.5 亿元，一方面因家具收入规模持续增加库存储备加大，另一方面因晟喜华视电视剧存货增加，2020 年库存金额减少约3.5 亿至 8 亿元，主要是将影视剧库存结转至待出售资产所致。因此该阶段库存和应付账款周转天数居于高位；同时，影视剧业务应收账款回款周期更长，周转天数也显著增加。2021 年剥离影视剧业务后，库存、应付账款、应收账款周转天数分别下降 24、7、25 天。 公司净资产收益率主要受净利率与股权融资影响。ROE 整体跟随净利率表现，其中 2013 年上市股权融资增加，权益乘数显著下降，致ROE 同比下滑14 个百分点。2021 年 ROE 约 18%。

业务拆解来看，聚焦自主品牌业务与核心品类，推动较高质量发展。分品类来看，多品类发展，核心品类增速亮眼。1）床垫与软床为公司核心品类。2021 年，床垫业务占比超一半，软床及配套品占 3 成，两大品类合计约84%；其余为沙发（14%）、酒店家具（3%）。2）从趋势看，持续推动品类多元化，助力套系销售。2009~2021 年，床垫占比由 75%下降至52%，软床由12%上升至32%，沙发自 2018 年起贡献约 13%~14%的营收。3）从增速来看，核心品类增速稳健。2018~2021 年，床垫、软床、沙发营业收入年复合增速为23.9%，高于整体约1.7百分点。2021 年核心品类迎来增长爆发，床垫/软床/沙发同比+39%/+70%/+47%。

分品牌来看，自主品牌贡献核心增长。以家具收入为基数，1）占比：自主品牌业务持续提升。2018~2021 年自主品牌业务占比提升15 个百分点至72%；代工业务相应收缩至 3 成。2）增速：自主品牌业务是增长核心驱动力。2018 年~2021年，自主品牌业务年复合增长率 32.71%，其中喜临门 34.85%/M&D（含夏图）20.01%，代工业务 6.61%，喜临门作为核心品牌贡献主要增长。

分渠道表现，公司自主品牌业务与代工业务占比约为7：3，自主品牌零售业务快速发展。 自主品牌渠道拆分：1）公司持续聚焦自主品牌零售渠道，线上、经销业务引领增长。2017~2021 年年复合增速分别为 41%/33%（同期主营业务收入年复合增速约29%），2021 年收入分别达 11、40 亿元。2）自主品牌工程业务主要分为酒店家具与酒店床具，其中酒店家具因盈利质量处于战略收缩阶段。2017~2021年年复合增速 13%，低于整体增速约 16 个百分点，2021 年业务收入约5 亿元。代工业务方面，公司主要客户为定制家居、国际家居连锁商，2017~2021年年复合增速为 17%。2021 年代工收入约 21 亿元，内外销收入分别为9.6/11.6亿元，外销主要为宜家、宜得利、沃尔玛等提供代工产品，2019、2020 年受反倾销、疫情物流影响增速放缓。

自主品牌推动毛利率平稳上升。多维拆解如下： 分品类看，核心品类毛利率较高，软床与沙发毛利率均有突破。1）从结构看，床垫、软床毛利率高于整体，为 30%以上，沙发毛利率为22%，自主品牌系列可尚沙发因尚在起步阶段，拉低沙发毛利率。2）纵向看，床垫作为核心品类毛利率整体平稳；软床与沙发毛利率亦呈上升趋势，其中 2019 年提升较为明显：2019年软床毛利率显著提升 10 个百分点，主要受益于单位材料成本与制造费用下降（-36%/-38%）使得单位成本同比降幅达 33%（抵消销售单价下降13%的负面因素），沙发毛利率同年提升约 6 个百分点，主要由单价提升17%驱动；酒店家居业务则呈现小幅下滑趋势。 分品牌来看，自主品牌受益于品牌溢价和规模效应毛利率较高，且呈现平稳上升趋势。1）从结构看，自主品牌毛利空间更高约 40%，其中喜临门、M&D（含夏图）分别约 40%、30%。代工业务因仅享有加工增值环节，毛利率约10%。2）纵向看，公司聚焦自主品牌业务，毛利率稳步上升。喜临门 2020 年对比2017 年提升约3.4个百分点，M&D（夏图）2020 年对比 2018 年提升约2.8 个百分点，代工业务则下降 3.7 百分点。 分渠道来看，自主品牌零售业务保持较高毛利率，自主品牌工程与代工业务毛利率仅个位数，盈利转型在即。1）从结构看，自主品牌零售毛利率约40%以上，其中经销渠道、线上渠道约 45%、40%，自主品牌工程、代工业务毛利率为7%、10%。2）纵向看，20 年对比 17 年，经销渠道提升 3 个百分点，线上维稳，自主品牌工程与代工业务分别下滑 10、4 个百分点。