白酒行业基本面、合同负债及展望分析

景气度持续回暖，高端确定性强，次高端潜力依旧。

1.基本面：2022年白酒板块稳中有进，韧性仍强

2022 年白酒板块景气度回暖，Q1-3 板块整体营收同比增长 16.21%。受益于较低基 数和龙头提价，2022 年白酒板块呈现出良好增长态势。具体来看，2022Q1-3 白酒板 块分别实现总营收 1024.12 /638.13 /739.73 亿元，同比分别增长 20.27% /10.26% /16.17%；分别实现归母净利润 449.32 /251.68 /299.52 亿元，同比分别增长 26.53% /12.96% /21.29%。

高端白酒依旧稳健，次高端 Q2 承压，Q3 分化明显。高端酒：茅台/五粮液/泸州老 窖收入端同比分别增长 16.52% /12.19% /24.20%；利润端同比分别增长 19.14% /15.36%/30.94%。直营渠道贡献茅台酒主要增量，茅台系列酒批发渠道实现超预期增长。五 粮液在疫情冲击下保持双位数增长，Q3 利润超出预期，主要系三季度需求稳定，动 销加速恢复，同时费效比提升，利润率提高。泸州老窖在高端龙头中表现最优，中 高档产品延续超预期表现，低档酒吨价提升显著，毛利率持续提升。次高端方面， Q2 受到传统消费淡季和疫情扩散的双重压制，次高端酒企业绩表现显著下滑。Q3 随着需求企稳，业绩重新实现同比增长。

2023 年重点关注：茅台渠道改革，五粮液批价改善，汾酒关注环山西市场增量及长 江以南突破，酒鬼建议关注省外招商及内参、酒鬼终端动销，水井坊持续关注高端 化建设业绩反映。泸州老窖关注国窖 1573 终端动销，舍得关注老酒战略推进情况。

2.合同负债：经销商信心十足，白酒企业高景气

从 2022 年初各核心酒企合同负债情况看来，一线品牌回款指标更优，行业分化加 剧。2022Q2 以来，在疫情封控力度趋严下，经销商对不同品牌的打款积极性逐步呈 现分化，一线品牌率先积极完成回款任务，三四线品牌回款积极性有所弱化，从上 市酒企看，五粮液、酒鬼酒等公司逐步释放合同负债余粮，而茅台、汾酒、老窖、 古井等基本面反馈更为不错的企业合同负债指标相对也更加稳健。

3.分价格带展望：高端确定性强，次高端升级扩容持续

高端白酒量稳价升的发展模式清晰，业绩确定性强，攻守兼备，景气长存。从量上 看，由于生产工艺限制供给和高端消费持续扩张，高端白酒供需紧平衡仍将持续， 酒企稳步扩张产能，为中长期增长奠定基础。价格方面，今年以来，茅台通过直营 渠道投放加大及传统经销商的配额节奏把控等工具，将普飞价格控制在相对稳定合 理区间，普五批价仍有一定压力，但随着宏观经济的逐步改善，明年普五批价有望 稳中略升，此外，酒企加快产品结构升级与渠道改革，量价政策更为成熟。高端白 酒拥有良性的发展模式，拥有穿越周期的韧性，长期确定性高。

次高端白酒招商扩张步伐加快，渠道力和品牌力成为制胜关键，增速回调，潜力依 旧。我们认为次高端机会在于招商+提价两条主线，2022 年次高端酒企大规模招商 贡献增量，截止 2022 上半年酒鬼酒经销商数量增加至 1479 家，山西汾酒经销商数 量增加至 3648 家，古井贡酒经销商数量增加至 4093 家，在渠道大幅扩张背景下， 稳固优势市场、做好下沉市场、精细化渠道管理成为明年工作重点。

价格方面，受 疫情影响，今年次高端白酒品牌普遍未享受到价格红利，但在明年场景放开预期之 下，明年次高端白酒有望受益于宴席、聚饮等回补性需求，动销有望较今年明确改 善，渠道价格压力也有望在供需矛盾关系改善前逐步缓解，次高端酒企中，我们更 看好汾酒的品牌势能延续，在省外市场逐步扩张获取更大市场份额，以及舍得在股 权激励目标加持下，通过山东、东北、河南、四川等相对优势市场的进一步品牌势 能的扩张和渠道细作，延续较快的增长势头。

高基数下回归平稳增长，但基本面保持高成长性，优选渠道建设良好和具有改革预 期的标的。由于今年宴席回补与酒企大规模招商，次高端报表端表现较优，市场担 心明年增速面临一定降速。我们认为，1）量价逻辑并未改变，次高端白酒享受消费 升级红利，消费场景多元，提价空间充足，扩容仍将继续。2）明年宏观经济不确定 性和高基数问题下，优选渠道培育良好和具有改革预期的标的。

4.区域酒：徽酒需求旺盛韧性充足，展望2023年竞争或将加剧

安徽经济和新能源汽车产业蓬勃发展。2021 年安徽省 GDP 为 42959 亿元，同比增长 8.3%，两年平均增长 6%，从 3 万亿迈入 4 万亿仅历经 2 年时间，目前安徽 GDP 位居全国大陆 31 个省级行政区中第 11 位。2022 年前三季度安徽省 GDP 达 33702.9 亿元，同比增长 3.3%。2021 年安徽常住人口容量突破 6000 万，居民人均可支配收 入为 3.09 万元，同比增长 10%。

2021 年安徽规模以上工业中高技术制造业增加值 同比增长 27.4%，占规模以上工业增加值比重为 13.6%；装备制造业增加值同比增 长 15.5%，占规模以上工业增加值比重为 33.8%。战略性新兴产业中，新一代信息 技术产业、新能源汽车产业产值分别增长 31.2%和 31%。2021 年安徽省汽车产量为 150.3 万辆，同比增长 29.5%，新能源产业、高新技术和制造业快速发展，带动省 内经济高速增长，合肥作为省会人口持续流入和新兴产业聚集，经济发展和消费向 好。2021 年合肥 GDP 为 11412.80 亿元，同比增长 9.2%。

省内消费升级延续，徽酒一超两强格局稳定。安徽白酒容量从 2017 年的 250 亿增 长至 2021 年的 350 亿，CAGR 为 6.96%，目前合肥市场规模约 80-90 亿元。2017 年 徽酒主流价格带从 100 元跃升至 200 元左右，价格升级成为规模增长主要动力， 2021 年下半年此轮消费升级延续，合肥地区主流价格带从 200 元进一步跃迁至 300 元。安徽 100 元以下低端酒市场规模约 120 亿元，以本土品牌为主。

安徽目前主流 价格带分布在 100-300 元，规模约 140 亿，是徽酒品牌重点布局和竞争的价格带， 以古 5、古 8、口子窖 6 年、10 年以及洞 6、洞 9 为主。300-800 元次高端价格带规 模约 50 亿，该价格段竞争较为激烈，古 16、古 20、口子窖 20 年、兼香 518、洞 16、 洞 20 等地方性品牌和梦 6+、剑南春、特曲等全国性名酒以及习酒窖藏 1988、摘要 等酱酒品牌共同竞争。800 元以上价格带白酒规模约 40 亿元，以飞天茅台、八代五 粮液、国窖 1573、青花郎、君品习酒等全国性名酒为主。竞争格局来看，徽酒四大 品牌占比约 66%，呈现一超两强局面，茅台、五粮液、剑南春、老窖、洋河、汾酒 等全国性名酒占比 22%，其他品牌仅占 14%。

省内白酒需求韧性充足，龙头展现较强定力。2022 年前三季度徽酒品牌实现营收 212.3 亿，同比增长 19.8%，实现归母净利润 48.9 亿，同比增长 24.26%。受益于安 徽新能源产业和经济蓬勃发展，徽酒消费需求旺盛。春节返乡人群增加带动大众宴 席表现火热，大众 100 元价格带如古 5、献礼、口子窖 5 年、口子窖 6 年呈现恢复 性增长，同时消费升级延续带动价格带跃迁，合肥地区宴席 300 元价格带表现较好， 古井/迎驾 2022Q1 收入增速分别为 27.7%/37.2%。随后二季度白酒板块由于疫情原因导致场景受限使得需求承压，口子窖和迎驾收入端受到一定影响，徽酒龙头古井 Q2 仍保持龙头定力，需求稳健且一季度末预收款充足带动收入利润均大超预期。

随 后 7 月开始合肥地区陆续恢复正常，餐饮和客流逐步回暖，伴随升学宴需求旺盛和 疫情管控较好，安徽地区三季度整体需求呈现复苏态势，Q3 徽酒整体营收实现增长 16.5%，古井/迎驾/口子窖收入分别实现 21.6%/23.4%/5.7%。

2023 年展望积极，徽酒竞争或将加剧。古井贡酒已完成 2022 年度回款任务，渠道 反馈目前完成情况略高于年初目标。2023 年有望提前冲刺 200 亿回款任务，春节开 门红工作有序开展，预估开门红回款比例为 50%左右，目前渠道库存 30%左右处于 较为良性水平。迎驾 2022 年目标完成无虞，根据渠道调研了解到 2023 年合肥地区 洞藏目标维持较高增速（和 2022 年增速持平），开门红预估回款比例为 40%左右， 同时公司加大市场投入和洞藏奖项力度，提高终端真实开瓶和渠道积极性。

口子窖 设立合肥营销中心，以平台化模式运营，渠道端大商制改革近期有所加快。产品端 升级换新推出兼 10、兼 20 和兼 30，产品渠道端均有所积极变化。金种子在华润入 主后，销售团队和经销商队伍大幅调整，产品体系全面梳理，后续将推出光瓶酒新 品并且导入华润优质啤酒渠道，明年金种子在光瓶酒推出和渠道导入赋能后有望实 现底部反转，公司前期提出十四五 50 亿规划目标。2023 年古井迎驾继续稳步前行， 口子窖和金种子产品和渠道均有所变革，省内竞争或将加剧。