运营商经营及云业务空间如何？

运营商经营拐点，新兴业务重塑价值。

1.运营商经营拐点，营收与成本双向改善

运营商经营状况改善，营收增速创近年新高。2019 年以来，随着降费 政策趋缓，市场竞争趋于有序，运营商相继取消不限量套餐，基础通信 业务经营状况改善，营收利润逐步回暖。2019 年开始，三大运营商营 收净利润整体开始增长，2021 年三大运营商营收增速创近年新高。 2022 年前三季度中国移动/中国电信/中国联通营收分别为 7234.87 亿 元/3578.43 亿元/2639.78 亿元，同比分别增长 11.54%/9.59%/7.97%， 实现净利润分别为 985.32 亿元/245.43 亿元/68.32 亿元，同比分别增 长 13.30%/5.21%/20.37%。

ToC 业务稳步向上，ToB 业务规模增长。运营商个人移动及固网业务 仍占据主要份额，其中 2022 年上半年中国移动/中国电信/中国联通个 人 移 动 通 信 和 家 庭 固 网 宽 带 业 务 营 收 占 比 分 别 为 73.99%/71.74%/67.01%。新兴业务占比超过 20%，有力驱动整体发展。 2022 年前三季度中国移动 DICT 业务收入 685 亿元，同比增长 40%， 中国电信产业数字化业务收入达 856 亿元，同比增长 16.5%，中国联通产业互联网业务实现收入 532 亿元，同比提升 30%。

降费影响趋缓，移动业务 ARPU 值有望回暖。“提速降费”于 2015 年 正式提出，2017-2021 年连续 5 年写入政府工作报告，2015 年以来我 国固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超 95%，提速 降费累计让利超过 7000 亿元，根据 GSMA 统计，我国目前移动通信 和固定宽带资费在全球处于偏低水平。2021 年，工信部提出“提速降 费”重心将由“普惠降费”转入“精准降费”，2022 年《政府工作报告》 中多年来首次未提及相关重点事项。“提速降费”考核导向使运营商 2017-2019 年进入激烈的价格竞争，ARPU 值大幅下降。2019 年 9 月 起三大运营商同时取消不限量套餐，行业主管部门考核指标由市场份额 改为收入利润，价格降幅逐步收窄，同时 5G 商用拉动整体 ARPU 值提 升。

2021 年底中移动/中电信/中联通三家移动 ARPU 值分别为 48.8 元 /45 元/43.9 元，同比增长 3.04%/2.04%/4.28%。截至 2022 年 10 月， 三大运营商 5G 用户合计 10.33 亿户，渗透率突破 60%，10 月 DOU 值 创新高，达到 16.12GB/户/月，提升 ARPU 值主要途径将由数量转入质 量。

估值低估，高分红比例，资本配臵价值凸显。随着算力网络业务规模 效应体现，以及缩减开支、降本增效等措施推进，运营商盈利能力有望 提升。财务杠杆以及市场流动性差异导致当前国内运营商 PB 显著低于 海外平均，云业务等新兴业务价值被低估。运营商现金分红比例超过 40%，且不断提升，中国移动拟将 2023 年现金分红比例提升 70%以上， 中国电信计划在 A 股发行上市后三年内，现金分红比例逐步提升 70% 以上。运营商具备良好的基本面以及低估值高分红特征，国企估值普遍 偏低，探索中国特色估值体系背景之下有望迎来价值重估。

2.赋能数字经济，运营商云业务空间广阔

数字经济万亿规模空间。数字经济是以数据资源为关键要素，以现代信 息网络为主要载体，以信息通信技术融合应用、全要素数字化转型为重 要推动力，促进公平与效率更加统一的新经济形态。数字经济已成为经 济高质量发展的重要增长点之一，是中国式现代化发展的强劲动能。国 内数字经济近年来保持高速发展，根据信通院数据，2021 年我国数字 经济发展取得新突破，数字经济规模达 45.5 万亿元，同比名义增长 16.2%，占 GDP 比重达到 39.8%。

运营商赋能数字经济，云计算高增长。数字经济发展浪潮下，“云”已 成为推动社会数字化转型的坚实底座之一，电信运营商承担了信息基础 设施建设的作用，在 IDC 和带宽等方面优势明显，云业务优势得天独 厚。近年来基于对数据安全性考虑和规范化管理，具有互联网背景的云 厂商收入增速大幅放缓，而以天翼云、移动云为代表的运营商云收入增 速显著超出行业平均。2021 年天翼云实现营收 279 亿元，同比增长 102%，移动云实现营收 242 亿元，同比增长 114.4%，联通云实现营 收 163 亿元，同比增长 329%。2022 年上半年三大运营商云业务均实 现同比翻倍增长。

运营商具备资源优势，在网络安全背景下市场份额快速提升。近年来， 以运营商为主的国资云为数字政府、数字社会、数字经济发展贡献力量， 根据 IDC 2022H1 中国公有云市场整体规模达 165.8 亿美元，同比增长 35%，其中运营商表现亮眼，IaaS 市场中，运营商首次进入份额前三， 中国电信份额上升至 11%，超过腾讯（10.3%），接近第二名华为 （11.6%），IaaS+PaaS 市场中，天翼云以 9.4%份额位列第 4 位，较 2021H2 增加 0.5 个 pct，移动云排名前进一位升至第 6，同比增长 102%，位列 Top10 云服务商首位。三大运营商云业务持续高增，预计 全年合计收入有望突破千亿。

运营商持续加大数据中心投资力度。运营商云业务成为新的业绩增长 点，有望保持高速增长，当前业务仍处于规模投入期，后续将持续加大 云网方面资本开支投入，培育相关高利润产品，提升整体盈利能力。 2022 年中国移动在算力网络方面资本开支约 480 亿元，预计 2022 年 底将形成 IDC 机架 45 万台（全年新增 4.3 万台），累积投产云服务器 超 66 万台。中国电信产业数字化资本投入约为 279 亿元，预计全年新 增 IDC 机架 4.5 万台，新增云服务器 16 万台。中国联通预计全年算网 投资为 145 亿元，同比增长 65%，全年算力规模预计提升 43%，云投 资预计提升 88%，MEC 节点预计超过 400 个，覆盖城市超过 200 座全年 IDC 机架有望达到 34.5 万架，较上年底增长 3.5 万架。

当前运营商云业务价值仍被市场低估，2021 年三大运营商云业务收入 达 684 亿元，同比增长近 90%。2022 年 7 月底中国首个国资监管云服 务正式宣布上线，由中国电信牵头，中国电科、中国电子等多家央企联 合组建，反映云服务自主安全可控的发展趋势，国资云加速落地有利于 加快政企客户上云，运营商国企背景有望助力其公有云市场地位不断提 高。我们预计 2025 年中国移动和中国电信的云计算业务收入有望突破 1000 亿，中国联通云计算业务有望超过 600 亿，参考云计算龙头厂商 4-8 倍 PS 估值，保守给予运营商云业务 4 倍 PS 估值，对应云业务 25 年估值分别为 4000 亿、4000 亿和 2400 亿。