伟明环保发展历程、股权结构及财务分析

生活垃圾焚烧龙头，精细化管理典范。

1、深耕生活垃圾焚烧行业多年，积极培育新材料业务发展

深耕生活垃圾焚烧行业多年，积极拓展新能源新材料领域布局。伟明最早在 1998 年开始进入垃圾处理行业，2000 年 11 月温州东庄垃圾发电厂并网发电，在 垃圾焚烧处理技术和设施发展国产化过程中具有里程碑意义。2005 年 12 月，浙 江伟明环保股份有限公司正式成立，成为伟明集团从事固废处理业务的专业平台。 2007 年 6 月，公司成立子公司伟明设备，开始研发生产垃圾焚烧发电厂所使用的 关键设备。2015 年 5 月，公司正式上市，借助资本市场力量实现加速发展。进入 2022 年后，公司接连签署多份合资协议，逐步形成印尼高冰镍-高镍三元正极材 料-动力电池回收的新能源新材料全产业链雏形。

传统环保主业以生活垃圾焚烧为核心，业务覆盖设备-运营全产业链，并在产业 内进行横纵向一体化扩张。公司在全国各地建设运营生活垃圾焚烧发电厂，子公 司伟明设备负责制造运营设备。同时以生活垃圾焚烧项目为中心，公司横向投资 建设餐厨垃圾处理、污泥处理等项目，与生活垃圾进行协同处置；纵向公司介入环保装备制造、环保工程承包建设、垃圾清运和渗滤液处理领域，形成以大固废 产业链的横向、纵向一体化延伸实现长期业务空间的拓展。

立足于综合性环保服务商的基本定位，积极拓展新能源新材料第二增长曲线。 2015 年上市至今，公司乘生活垃圾焚烧行业发展之势实现自身规模快速扩张， 并逐渐由单一的提供“固废处理项目投资、建设、运营服务”向综合性环保服务 商进行基础定位。立足当下，在环保行业发展进入新阶段背景下，公司依托自身 运营管理经营及良好现金流等优势，积极开拓新能源新材料第二增长曲线： 2021 年 6 月，伟明环保与青山控股集团签订战略合作协议，拟在全球范围内 的环保能源领域开展全方位深度合作。双方有意向在固废处理、工业废水废 气处理、能源电厂EPC工程建设及运营管理、环保设备销售服务、矿山尾矿 处理、废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域 建立合作；

2022 年 1 月，公司与 Merit 公司签署《关于 Merit 与伟明之红土镍矿冶炼年 产高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目合资协议》，投资高冰镍项目，年产 高冰镍含镍金属 4 万吨。其中公司持股项目公司 70%股权； 2022 年 8 月，公司下属全资子公司伟明香港公司与 Merit 公司、香港欣威电 子有限公司签署《关于 Merit、香港欣威与伟明之红土镍矿冶炼年产高冰镍 含镍金属 4 万吨（印尼）项目合资协议》，投资、建设高冰镍项目，年产高 冰镍含镍金属 4 万吨。其中伟明香港计划持股合资公司 60%股权；

2022 年 8 月，公司与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签署《温州锂电池新材料产业基地项目合资协议》，项目计划年产 20 万吨高镍三元正极材料。其中伟 明持有项目公司 60%股权； 2022 年 9 月，公司下属全资子公司伟明香港公司与 Merit 公司、格林美香港 签署《关于Merit、格林美香港与伟明之年产高冰镍含镍金属5万吨（印尼） 项目合资协议》，投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 5 万吨；其中伟明 香港计划对合资公司持股 51%； 2022 年 9 月，公司与格林美、永青科技签署《年 10 万辆报废汽车回收利用 和 10 万吨动力电池与电池废料回收项目合作框架协议》，拟在浙江省温州市 合作共同规划投资建设年 10 万辆报废汽车回收利用和 10 万吨动力电池与电 池废料回收项目。

自 2021 年 6 月公告与青山集团达成合作后，公司快速完成一系列合资协议的签 署，初步完成了新能源新材料领域从上游印尼高冰镍冶炼到下游高镍三元前驱体 制造和汽车拆解、动力电池回收的产业链布局。2022 年 9 月，伟明盛青公司所属 锂电池新材料项目在温州湾新能源科技产业园取得项目一起 556 亩用地，并在龙 湾区发改委完成锂电池新材料项目（一期地块）企业投资项目备案；印尼嘉曼公 司高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目开工建设。公司在全新领域快速布局、高 效推进，充分体现出公司将新能源新材料作为未来发展的重要战略方向。

2、股权结构高度集中，核心团队长期稳定

实际控制人合计控股比例达 67.21%，股权结构高度集中。公司股东项光明、王素勤、朱善玉、朱善银签署了《一致行动协议》，其中四人直接持有上市公司 18.95%的股权，通过其控股的伟明集团持有上市公司 41.1%的股权，通过伟明集 团控股的嘉伟实业持有上市公司 7.16%的股权，合计控制上市公司 67.21%的股权， 故项光明、王素勤、朱善玉、朱善银为公司实控人。其中，项光明与王素勤系配 偶关系，项光明与朱善玉、朱善银系甥舅关系。自上市以来公司即由以项光明及 其一致行动人控股，股权结构高度集中且稳定。

公司管理层长期保持稳定，核心团队持有公司股权绑定利益。公司的核心管理 层中大多数加入公司的时间超过 10 年，并逐步晋升为公司高管，其中核心高管 自上市后未发生过重大变动，从而保证公司长远战略规划得到有效执行和公司治 理连续稳定。此外，公司通过 2017、2019、2021 三次员工持股计划和 2017 股权 激励计划使得核心管理层获得公司股份，从而将其利益绑定，有效增强公司竞争 力。

3、财务表现：上市以来维持高增速，精细化管理成就高ROE水平

受益于上市以来自身运营规模扩大，公司营收、归母净利润规模保持快速增长。 公司生活垃圾焚烧运营项目已由 2015 年的 12 个快速上升至截至 2022Q3 的 42 个 （包含试运营），由此贡献了公司营收、归母净利润均实现快速增长。2015 年公 司实现营收 6.75 亿元，2021 年为 41.85 亿元，年化复合增速 35.54%；2015 年公 司实现归母净利润 2.91亿元，2021年为 15.35亿元，年化复合增速 31.92%。2022 年前三季度，受设备、EPC 及服务业务不达预期影响，公司实现营收 33.05 亿元， 同比-0.62%；实现归母净利润 12.47 亿元，同比+4.19%。

项目运营贡献稳定增长的收入和毛利，2017 年后设备贡献占比提升。从业务构 成来看，公司 2017 年前的收入和利润主要来自生活垃圾焚烧项目运营。2017 年 起公司单独确认设备板块的收入和利润，同时垃圾焚烧项目投资建设迎来高峰期， 设备板块对于公司收入和毛利的贡献占比逐步提高。2021 年，公司项目运营收 入 15.81亿元（占比 37.77%），毛利润 10.52亿元（占比 52.65%），毛利率 66.54%； 设备、EPC 及服务收入 23.32 亿元（占比 55.72%），毛利润 8.09 亿元（占比 40.49%），毛利率 34.69%。

项目运营持续保持 60%以上毛利率，受会计准则影响设备、EPC 及工程业务毛 利率下降。2021 年，公司综合毛利率为 47.74%，同比下滑 6.37pct，拆分看主要 受设备、EPC 及工程业务毛利率下滑影响：（1）项目运营方面，毛利率持续保持 60%以上毛利率水平，2021 年为 66.54%，较为稳定；（2）设备、EPC 及服务方 面，毛利率由2019年时的57.25%下降至 2021年的 34.69%，主要原因为依据《解 释第 14 号》对在建 PPP 项目结转成本所致。会计准则的转变要求确认在建 PPP 项目的土建成本，对于实际经营不产生重大影响。整体来看，公司各业务盈利能 力保持稳健。

受益于生活垃圾焚烧项目的运营属性，公司经营性净现金流屡创新高，收现比 持续稳健。由于生活垃圾焚烧项目的运营特性，在特许经营权内每年稳定实现对 当地垃圾的焚烧处理，并结算垃圾处理费与上网电费，故商业模式本身具有现金 奶牛属性。受益于生活垃圾焚烧项目的运营属性，公司随着旗下运营项目逐年增 多而使经营性净现金流屡创新高，2021 年达 11.94 亿元（相较 2015 年提升 160.98%）。同时公司收现比持续保持稳健，2021 年为 0.73，同比下降 0.03pct。

期间费用率显著低于同业，主要得益于精细化管理对于费用的节省和较低财务 杠杆。对比 5 家 A 股主要生活垃圾焚烧公司的期间费用率可见，伟明环保的财务 费用率和管理费用率低于行业平均。以 2021 年年报数据为例，伟明环保管理费 用率为 5.26%，其余 5家上市公司平均值为 5.65%；伟明环保财务费用率为 2.67%， 其余 5 家上市公司平均值为 5.55%。相对较低的管理费用率得益于伟明环保的精 细化管理，而相对较低的财务费用率主要来自于伟明环保财务杠杆较低。2021 年，伟明环保资产负债率/有息负债率分别为 44.10%/22.90%，显著低于其余 5 家 上市公司平均值 57.84%/38.43%。

公司实现显著高于同业的 ROE 水平，主要原因在于其销售净利率大幅高于同业， 而非杠杆影响。2021 年，公司 ROE 水平为 23.38%，显著高于其余 5 家上市公司 的平均值 13.87%。我们通过分拆发现，影响公司 ROE 水平的三个因子：（1）销 售净利率。公司销售净利率大幅高于同业，2021 年为 36.75%，其余 5 家上市公 司平均值为 19.56%；（2）总资产周转率。公司总资产收益率在行业中领先， 2021 年为 0.33%，其余 5 家上市公司平均值为 0.30%；（3）权益乘数。公司权益 乘数较低，2021 年为 1.91，其余 5 家上市公司平均值为 2.66。故公司得以实现较高 ROE 主要来自于自身盈利能力的核心保障，并不是依托杠杠对原有盈利能力 进行放大。