华利集团发展历程及未来盈利空间如何？

利润率水平领先同行，未来有望稳步扩张。

1.毛利率高于同行，中长期或保持稳定

2017 年至今，公司毛利率维持在 20%以上，且呈上升趋势，2021 年同比提升 3.4pp 至 27.2%。 2022 年以来，受北越疫情反复导致防疫成本上升、原材料成本高企的负面影响，9M22 毛 利率小幅下降至 25.9%，但仍高于同行。我们认为主因： 1） 华利生产的鞋履产品复杂度相对较低，虽然销售单价较低，但其生产成本也更低，同时， 这类型产品规模更大，规模效应更为明显，使得华利的产能利用率更高。而丰泰虽然高 毛利产品占比更高，但产能利用率低于华利。 2） 华利产能布局主要在人工成本更低的越南北部区域，而丰泰和裕元的产能主要集中于人 工成本更高的越南南部。 3） 华利持续扩大其在头部运动品牌的订单份额，而钰齐国际服务的头部品牌客户较少，且 主要生产毛利率较低的户外靴鞋，生产规模也相对较小。

我们针对影响公司毛利率水平的主要因素进行以下分析，预计公司中长期毛利率稳中有升： 1） 聚焦优势产品品类，实现规模化生产 华利专注于优势的跑步、休闲及户外鞋产品品类，并未涉足篮球、足球、训练鞋等品类， 虽然优势品类销售单价相对较低，但其需求量稳定且大，因此公司获得的订单规模通常较 大，能够在原料采购及产品生产上充分发挥规模化效应，帮助公司降本提效。2021 年，华 利产量达 2.1 亿双，接近行业龙头裕元的水平，且远超丰泰及钰齐；而 2017-2021 年华利 产量 CAGR 达 13.0%，仅次于钰齐。我们预计中长期随着在头部品牌客户供应链中的份额 逐步提升以及新品牌客户放量，公司有望维持规模化优势，支撑产能利用率及毛利率水平。

2） 产能集中于低成本地区，产能利用率维持高位。不同于裕元、丰泰等企业较早锁定经济更发达的南越地区，入局较晚的华利自 2005 年起开 始在北越的农业地区布局产能，该地区远离工业区及服务业，属于越南人力成本相对较低 的地方。此外，北越距离中国更近，原材料采购及运输成本更低。华利凭借多年深耕的经 验建立了成本优势，短期北越仍为公司产能扩张的主力地区之一，人力成本优势仍能维持。 不过，随着越南国内产能逐渐饱和，印度尼西亚或成为公司产能扩张的下一主要地区，而 印尼制造业的平均薪酬相较越南更高，因此中长期公司的人力成本或有所上涨。目前，华 利印尼的在建产能项目位于中爪哇岛，是印尼人力成本相对较低的地区。

3） 自动化程度高，人均产出优势明显。华利的自动化程度较高，对人工的依赖度较低，能够尽量减小产能扩张过程中新工厂员工 熟练度较低对整体生产效率的负面影响，支撑较高的毛利率水平。2021 年，华利平均人效 为 1,441 双/人，可比同行的平均人效均为 800-900 双/人。不过，随着公司加深与头部品 牌客户及定价较高的新品牌客户在高端鞋型方面的合作，生产工艺复杂程度提高或导致自 动化难度提升，工人熟练度也随之降低，生产效率对毛利率的正面影响或减弱。

2.经营杠杆显著，高净利率可持续

得益于公司行业领先的毛利率水平及稳健的费用管控，华利的净利率由 2017 年 11.1%提 升至 2021 年的 15.8%，显著高于可比同行，且我们认为较高的净利率水平是可持续的： 1) 公司在头部品牌的供应体系中拥有较高的份额，订单稳定，因此销售费用率处于低位， 2018/2019/2020 年销售费用率为 1.4/1.5/1.4%，2021 年由于会计准则变动，销售费用 率下降至 0.4%，相较 2020 年重述后的销售费用率 0.5%也呈稳中有降的趋势。此外， 公司产能布局集中在薪酬水平较低的地区，且管理半径较小，管理费用率处于同业低 位且逐年下降，2021 年为 3.9%。我们预计，凭借与品牌商稳定的合作关系、规模化 效应、成本优势，以及精细化的管理，华利的销售及管理费用率中长期将维持稳中有 降；

2) 研发费用方面，华利与钰齐的研发费用率较接近，但低于丰泰及裕元，主要因为丰泰 及裕元的高端及专业鞋占比更高。2017-2021 年丰泰、裕元、华利、钰齐的平均研发 费用率分别为 3.5%/2.3%/1.8/1.3%。鉴于公司重视研发设计，寻求提升在头部品牌客 户供应链中的份额，我们预计华利未来将加大研发费用投入，但受益于规模效应，费 用率有望保持较为稳定，2022-2024 年研发费用率预计维持在 1.4%。

3) 有效税率方面，公司 2017-2020 有效税率维持在 17-18%的较低水平，主因公司在东 南亚的工厂能够享受“四年免企业所得税，九年减半征收”的企业所得税税收优惠。 2021 年，公司越南弘邦工厂进入九年减半期，因此有效税率有所上升。未来 2-3 年， 华利在越南及印尼的工厂将陆续投产并进入“四免九减半”的税收优惠期，因此我们 预计公司有效税率将有所降低，中长期将保持稳定。