调味品行业现状及展望分析

22Q3 整体行业需求仍疲软，原材料成本仍承压但有边际收窄趋势。

1. 原材料成本压力持续

成本压力持续。22Q3 调味品板块毛利率为 28.33%，同比+0.37pct，环比-2.75pct，主要原 材料如大豆、豆粕、PET、油脂等仍高位震荡，2021 年末的行业性提价难以对冲成本压力， 毛利率持续承压。我们预计年内原材料价格出现趋势性下行可能性或较小，成本压力或仍将 持续。 分品类看，酱醋类成本仍处于高位，复调类成本相对可控，榨菜来年成本尚未确定： 酱醋类：22Q3 酱醋板块毛利率分别为 33.77%，同比-2.51pct，自 2021 年初至今持续下行。 除会计准则调整外，主要系原材料价格持续上升，2022 年 10 月 31 日非转基因大豆主要标 的黄大豆 1 号价为 5687 元/吨，同比-8.9%，环比-5.8%，虽有下行趋势，但从历史价格来看 仍处于高位，同时考虑到酿造周期一般约 180 天左右，原材料价格反映到成本滞后约 1-2 个 季度，因此我们预计今年内成本压力或持续。常州华润聚酯 PET 瓶片出厂价为 7250 元/吨， 同比-10.5%，环比-6.5%，自高位开始回落，一定程度缓解企业成本压力。

2）复合调味品：22Q3 复调板块毛利率分别为 32.69%，同比+1.17pct，各家公司除宝立外 毛利均有不同幅度下降。天味、颐海主要原材料油脂、辣椒、花椒中，棕榈油已自高点回落， 将随着生产周期逐步反馈在后续成本中，牛油、菜籽油成本压力仍然较大，同时辣椒价格仍 在上行区间，公司通过调整不同品种、地域辣椒的配比实现成本平滑，预计影响可控。宝立 由于采用订单式生产，成本转嫁存在滞后，目前已有部分提价订单释放，我们预计后期毛利 率仍有提升动能。

3）榨菜：涪陵榨菜今年青菜头采购价约 800 元/吨，同比下降近 40%，成本确定性下降，22Q2 起利润弹性逐季加大。展望明年，根据公司交流，青菜头仍处于种植阶段，若不出现异常天 气等不可控因素，2023 年青菜头采购价有望位于 800-1000 元区间，基本可控。

2. 行业性需求疲软+成本承压下，龙头韧性突出

从费用端来看，22Q3 各企业在成本承压、需求疲软的大环境下均着力提升费效比，整体费 用率呈收缩趋势。其中销售费用率基本同比下行，但考虑到去年社区团购冲击+部分企业高 举高打进行空中投放，整体基数较高。对比 2020 年，不同企业费用投放态度存在差异。海 天凭借雄厚的品牌力长期收缩费用，千禾逐步减少高举高打费用投放，而榨菜、恒顺等处于 变革或发展关键期的企业仍着力进行费用投放。

今年以来，调味品行业面临着需求疲软+原材料成本上升双重压力，复盘来看相比疫情前仍 有较大受损，但我们仍然观察到龙头企业收入或净利润下滑幅度较小，通过提升生产工艺、 调节成本结构，着力提升费效比，向内挖潜节约成本费用，韧性突出。

3. 展望：餐饮复苏缓慢，22Q4 基数提升，短期压力仍存

餐饮复苏压力仍存，C 端整体向好。从 B 端来看，三季度社零餐饮收入同比+1.5%，有所复 苏，但 9 月社零餐饮收入同比-1.7%，在新一轮疫情封控影响下再次下滑，且餐饮复苏传导 到调味品板块需要时间，我们认为短期来看餐饮端仍有较大压力，恢复时点仍有不确定性。 从 C 端来看，整体需求优于 B 端，例如主要面对 C 端的千禾味业 2020-2022Q3 收入复合增 速处于行业前列。

展望 Q4，去年同期基数回升，短期增长仍存压力，长期弹性可期。由于去年 10 月行业开启 提价潮后，21Q4 经销商进货积极性高，且有春节备货推进，因此收入、净利润基数均抬高， 叠加需求、成本扰动，22Q4 压力仍存。长期来看，若餐饮复苏加速，成本趋势性下行，行 业收入利润端、盈利端均有较大修复弹性。