股权财政路径上可能的痛点有哪些？

下面介绍的是股权财政路径上可能的痛点。

1. 痛点一：股权财政内部的不确定性

稳健的政府资金与逐利的社会资本在责任管理、风险容忍、经济目标等方面存在差异，风险投资的不确定 性浮现，我国股权财政的运行机理亟待重塑。政府引导基金是指按照国家引导政策，由中央或地方政府出资设 立的以引导社会资本进入中小企业创业投资领域的政策性基金，其主要作用在于促进经济转型和产业升级，发 挥财政资金的放大效应，克服市场失灵等问题。从国际经验看，私募股权基金和政府引导基金已成为初创企业 及中小企业发展、扩张和并购等商业行为的重要资金来源。然而，由于长期稳健的政府资金与由利润驱动的社 会资本在责任管理、风险容忍、经济目标等方面存在显著的矛盾，使得区域发展不均衡、资金来源单一、专业 人才空缺和退出机制不完善等问题逐渐暴露，造成了股权财政运行机制内部的不确定性。

我国股权财政内部不确定性的根本在于，股权投资，特别是早期风险投资具有不确定性，而地方财政经营， 国有资本的保值增值需要长期的确定性，二者如何平衡？政府资金通常采取参股支持、融资担保、跟进投资、 风险补助、投资保障等运作模式来扶持一般商业性投资不愿涉足的高风险、长期性、大资本的空白领域，如为 风险较高的高技术企业和成长性好的中小企业提供创业启动资金。然而，大多数地区的股权财政投资的第一要 务仍是“保证资金安全，实现国有资产保值增值”，这种理念及资金分配与经营性投资的适度偏好风险导向发生 背离，同时，资金有偿使用的政策初衷与市场经营存在风险的客观规律发生矛盾。如果地方政府为了规避新技 术、新产业的不可预见性带来的风险，而放任新兴产业的发展完全依靠市场的自我调节，那么市场机制可能发 生失灵，使生产要素的分配无法达到最有效率的水平，民间资本同样会基于可预见的风险和对预期收入的考虑， 对处于初创期和种子期的中小企业缺乏投资热情。

美国引导基金——小企业投资计划（Small Business Investment Company，SBIC）是由美国小企业管理局（the U.S. Small Business Administration，SBA）于 1958 年成立的法案。依据《小企业投资法》（the Small Business Act）, SBA 是一个完全致力于小型企业发展的内阁级联邦机构，为小企业提供商务指南、资助计划、承包援助、当地 援助等服务。而 SBIC 计划则是为了改善和刺激初创企业经济，为其提供在传统金融市场上难以获得的资金，如 私人资本与长期贷款，从而解决初创企业融资困难等问题并应对其不断变化的需求。截至 2021 年末，SBIC 计 划累计为中小企业提供了超过 18.9 万次融资，合计资金超过 1160 亿美元，其中包括安进公司、苹果、联邦快 递、英特尔、特斯拉以及全食超市等知名企业。在 2022 财年内，SBIC 计划合计提供了 78.6 亿美元的融资，其 中包括 19.2 亿美元的股权融资；累计服务了 1217 家中小企业，创造了近 13 万人次的就业机会。

SBIC 拥有独特的投资框架，与传统金融中介只提供短期运营资金贷款不同，SBIC 倾向于向初创企业提供 长期贷款和股权投资等。由于美国银行机构直接投资股权受到监管和限制，他们则通过设立 SBIC 计划实施间 接的股权投资，同时私人投资基金在获得监管许可后，也可以对符合条件的小企业进行股权和债务投资。SBA 主要通过公开发行长期债券的方式进行债权担保融资，并由 SBA 为其提供债权担保。SBIC 基金发行的政府担 保债券，将以优先股参股创业投资基金，在项目盈利前由政府代为支付债券利息，在项目盈利后，基金应当首 先偿还代偿债券利息并支付到期本金；如果 SBIC 基金能够持续盈利，那么政府可能会选择将参股所得的投资 收益继续作为引导基金的风险补偿或者收益激励资金。 SBIC 基金通常为有限合伙形式，其 LP 包括养老基金、商业银行、基金会、信托机构、保险公司等机构投 资者或高净值客群等私人资本，其中养老基金占比最大。为了保持自身投资策略的独立性，SBIC 市场化母基金 管理人会选择根据项目投资需要向 SBIC 基金分期投入资金，而未投入的资金则可以向不受 SBIC 计划限制的领 域投资，从而使得市场化母基金在保留投资灵活性、资产配置多样化的同时，可以通过 SBIC 计划扩大资金规模 以获得更高的杠杆效益。SBIC 计划主要分为两大类别，一是通过发行担保债权以获得杠杆资金的债权担保类 SBIC，包括债券型 SBIC、影响力投资 SBIC 以及早期债券 SBIC；另一种是名为参与证券 SBIC 的股权担保类， 通过发行具有担保属性的参与证券来获得杠杆融资，包括优先股、可回售股份或者根据实际盈利情况偿还利息 的特殊债券。

美国 SBIC 计划的优势在于构建以市场为主导的国家级大平台，统一了监督审查和数据管理的口径，完善 了基金清偿和退出机制。1）评审过程和监督审核方面，SBIC 基金审查过程要经历策略初审、融资审核以及授 予许可等三步骤，SBIC 投资委员会会逐一审核基金投资策略、管理人过往投资业绩，同时审查部门至少每 2 年 对授予许可后的基金进行合规性审查，包含第三方独立会计师事务所出具的审计报告和财务报表，GP 每半年对 基金进行资产评估。此外，SBA 拥有基金的所有权、控制权和处置权，例如 SBIC 基金 GP 或实际控制人变更必 须经过 SBA 的同意；拟拥有 SBIC 基金 10%合伙份额的后续 LP 的加入也须获得 SBA 的事先同意，需要注意的 是 SBA 并不会触及对投资事项的干预。由于严格的执照审批和事中管理，截至 2022 年末，全市场仅有 307 家 拥有设立 SBIC 基金资格的基金公司，其中债券型 SBIC 基金数量占绝大多数，达到 242 家，占比 78.83%。 2）信息披露和数据管理方面，由于 SBIC 基金采取完全市场运作的模式，鉴于商业隐私政策，基金的业绩 数据无法公开，在实际中 SBIC 基金管理人大多会组建非正式的组织，在组织内部共享行业数据信息。虽然我国 各地发改委会公布已备案的创投基金名单或者不定期抽查的结果，但是政府引导基金以及子基金的收益水平、 绩效评估结果、财政资金使用效率、引导目标实现情况则较少对外公布，仍未建成官方的全面的引导基金数据 管理体系。 3）返投限制和退出方式方面，美国 SBIC 基金并未设置返投比例的限制，而是通过融资条件优惠来鼓励基 金向欠发达地区的投资。与我国政府引导基金严格的返投比例——基金对外投资的最低标准不同，美国 SBIC 计 划的地区促进政策是在法定的扶持比例上给予基金管理公司更加优惠的融资条件，可以看作是区域扶持激励政 策。另外，由于美国具有多层次的成熟的资本市场，SBIC 基金退出可以选择纳斯达克上市退市，也可采取股权 转让、并购和股债结合的退出方式。如果底层资产出现亏损，项目投资失败时，SBIC 中的债权性质的政府资金 具有优先清偿权，SBA 将 SBIC 基金转移至清算处，只有将所有投资（包括 SBA 发放的担保杠杆资金）收回后， LP 才能够获得余额分配。

澳大利亚 IIF 项目：拥有完善的可循环创投资金的激励机制，是创新性初创型企业的融资加速器，致力于 新兴技术成果的商品化。 1997 年 3 月，澳大利亚工业、旅游和资源部下属的商业项目执行部门创新产业署（AusIndustry）和产业研 发委员会共同提议设立小企业创新基金（Small Business Innovation Fund，SBIF），后更名为创业投资基金 （Innovation Investment Fund，IIF），由澳大利亚产业研究与开发委员会负责，致力于向处在发展早期的中小企 业提供权益性创业资本以促进澳大利研究开发成果的商业化。其中，产业研发委员会是 IIF 参股基金的监管者， 其成员由工业、旅游和资源部直接任命，与我国政府引导基金管理委员会或理事会的职责和结构类似。产业研 发委员会回对基金管理公司的申请进行三次评审，包括申请材料初次评估、现场答辩的全面评估以及外部评估 人参与的最终评审，通过后将授权其管理存续期为 10 年的 IIF 基金。

澳大利亚 IIF 的核心优势在于激励机制下，建立了完善的资金可循环利用的运作体系，主动设立门槛收益 以让利社会资本。投资回收资金的分配方面，IFF 参股基金需按照以下规定步骤：（1）按出资比例向政府和社会 资本偿还所出资的本金；（2）当回报超过应偿还的本金，向政府和社会资本按政府同期长期债券利率支付投资 本金的利息收入；（3）剩余的超额收益部分，以 1：9 的比例在政府和社会资本之间进行初次分配，其中社会资 本获得的 90%超额收益部分再按照 8：2 的比例向社会出资人和基金管理人进行二次分配，因此在这种分配模式 下，政府、社会资本和基金管理人最终可以获得 10%、72%（90% * 80%）、18%（90% * 20%）的超额收益。社 会资本能够获得超过 7 成的超额收益，有效地降低了商业性资本参与创业投资的风险，提高了商业资本和私人 资本的收益。

以色列 YOZMA 基金：战略性引入国际资本，设置看涨期权形式的回购机制，培育引导基金成为特定行业 领域的孵化器和催化剂 。1992 年，以色列工业和贸易部的首席科学家 Yigal Erlich 向政府提出申请拨款 1 亿美元，组建国内第一只政 府创业引导基金。次年，以色列首支政府引导基金——YOZMA 基金诞生，旨在针对性解决初创企业在创业过 程中存在的资金短缺和融资渠道缺失等问题。政府参与投资，但在其中只是扮演“催化剂”的角色，通过对子 基金进行投资来实现资本的引导。以色列政府同时成立了 YOZMA 创业投资管理公司作为基金管理人，将 YOZMA 基金的 20%（2000 万美元）用于政府直接投资，而剩余的 80%（8000 万美元）则通过与外部金融机构 或者国际资本合作设立 10 只有限合伙形式的子基金，包括奥克斯顿、戴姆勒-奔驰、DEG、GAN、星普科技等 国际集团。其中，每只子基金分别拥有 800 万美元的市值，因此，YOZMA 基金同时具有母基金以及直投基金 的特征。YOZMA 基金帮助初创企业在美国和欧洲的主要证券交易所上市，还帮助其投资组合公司被美国在线、 思科、计算机协会、ECI 电信、通用仪器、强生、美敦力、微软、红杉资本等领先企业收购或投资，在风投领域 获得了强大的品牌认可。

以色列的政府资金最初致力于投向发展欠缺但有较大市场潜力、不易被复制的专业性强的技术领域，退出 后出台政策支持和完善法制建设，继续培育投资市场的投资环境。由于 YOZMA 基金在设立支之初便对投资项 目的行业领域及投资阶段设定了明确的标准，如直投基金只要投向于通信 IT、生命科技、生物医药等行业，而 其他 10 只子基金的主要投资领域分别为通信（37%）、生命科学（23%）、软件技术（12%）、电子（10%）。YOZMA 基金不仅为具有高度差异化技术的早期公司提供资金支持，还提供完整的投后增值服务以及吸引更多海外的投 资者。以色列政府后续设立的 Heznek 种子基金，目标则是“创立不超过 6 个月，且设立以来的总开销不超过 25 万美元”的种子期企业。政府在 2 年内用不超过 100 万美元的额度联合私人投资进行跟投，给予合作伙伴可按 照原始投资价格购买政府投资股权的期权。随着更多的社会资本参与到联合投资中，YOZMA 基金最初设立的 10 支风险投资子基金全部获益。直到 2000 年，政府通过拍卖和转让股份的方式撤出全部国有资本，实现了 YOZMA 基金首期所参股的子基金中政府资金的完全退出，完成了 YOZMA 风险投资基金的私有化改革。

从激励和退出机制来看，以色列政府在与其他 LP 签订的基金协议中即作出退出承诺，对其所投入的不超 过 40%子基金份额，在投资的 5 年内，私人资本和国际投资者均可通过一个确定的期权价格（一般为成本加上 5%-7%的收益）回购政府的基金份额，YOZMA 基金一期的 10 只子基金就有 8 只行使了回购权。相较于市场价 格更低廉的行权价，看涨期权回购不仅可以正面激励社会资本的参与，也为政府资金的快速退出提供便利。三 期 YOZMA 基金分别筹集了 2.56、31.69、59.75 亿美元的资金，先后投资于 201 家、656 家、862 家创新型中小 企业，三期的退出率分别达到 56%、48%和 41%，均高于该国市场行业的平均退出率。凭借设置看涨期权形式 的回购机制，YOZMA 基金的子基金数量、募集金额、对外投资企业数量保持增长的同时，其退出率仍然能够 保持行业的较高水平。

2. 痛点二：多方竞争如何转向协同共赢？

政府作为地方创业投资、股权财政最重要的责任主体，既需要实现利益让渡，增强社会资本活力，也需要 厘清各级政府的“权责职”结构，构建清晰的评估考核体系。因此，在股权财政的生态链上实现协同共赢的难 点在于，地方政府，核心企业，创新企业，投资机构具有不尽相同的目标函数，如何构建生态，实现多方协同 共赢？

2.1 如何实现“政策性+市场化”平衡下的利益让渡，激发社会资本的参与动力

政府引导基金运营最大难点就是在政策性和市场化之间实现最佳平衡，利用“利益让渡”激发社会资本与 政府合作共同投资的积极性。地方政府布局引导基金的目标之一是以风险投资为政策工具，遵循让利社会的原 则，以实现公共利益最大化为目标。地方政府将投资收益让渡给市场化风投机构或企业的做法包括：1）放弃所 持股份的分红权，并在企业经营成功之后主动退出，将政府所持股权以协议的价格出售给企业，将投资收益让 渡给社会资本；2）在投资初期同步实现政府对辖区内产业结构布局的规划，吸引人才到辖区内就业，创造更多 的就业岗位，完善辖区内产业链条，促进辖区经济长期良性发展。因此，相较于投资利润回报，地方政府应当 更看重风险投资中的整体社会效益。利益不仅仅指投资收益，还包括基金运营期间的投资决策等权利。例如， 青岛的新旧动能转换基金，将合伙协议的审核审批权放权给 GP，财政厅基金办仅出具协议的指引性模板，GP 参与市场化合伙协议谈判，将谈妥的合伙协议报送至财政厅基金办告知备案即可，财政厅基金办将不再函复。 通过弱化政府干预，加强基金管理人筛选程序，放权给专业的市场化 GP 运作引导基金，简化冗杂的手续流程， 提高管理效率。

招商目标开始放眼全球布局，多元全球资本开始涉足政府引导基金合作。随着引导基金的募资对象从传统 的社保、基金、银行等机构向保险、家族财富基金、高净值个人等多元主体延伸，政府引导基金紧追私募基金 的步伐，着眼于全球布局，通过与境外 LP 或 GP 合作设立“政府引导外币基金”，引进海外的优质项目。譬如， 2018 年重庆天使投资引导基金与硅谷基金共同发起设立了硅谷基金二期有限合伙，推动硅谷早期创新企业落地 重庆。在金融愈加开放的环境下，国内小部分引导基金以及引入了境外机构在国内设立分支机构，并开始尝试 和境外机构联合设立海外基金，再以股东的身份返投回国内。综上，地方政府方尚未完善多方利益均衡和配套 利益分配制度，多元全球资本的参与仍在路上。

2.2 各级政府的“权责职”结构复杂，亟需构建清晰的评估考核体系和监督制度

从纵向竞争角度来看，职能部门权职不清、责任主体缺失容易引发基金优先权之争，基金的评估考核体系、 审计制度、监督系统完善之路任重道远。绝大多数引导基金的专项资金管理要求未能对市县级有关政府部门所 扮的角色进行清晰界定。此外，如果部分地区政府上下级隶属关系中产生“一对多”或“多对一”情况，授权与 制约关系错位，可能导致管理范围重叠引发对于基金合伙协议关键条款的“争夺”。另一方面，部分地区政府引 导基金的评价考核体系在有可操作性的具体规定上仍处于空白，例如，“重申请、轻管理”传统的服务思路，监 管手段和管理方式较为落后；财政部门和主管部门之间存在沟通成本，导致资金到位或支付不及时；信息公开 制度迟滞，导致资金从政府到子基金再到被投企业的运转过程透明度低，基金各参与方信息不对称。对此，北 京市财政局于 2019 年 4 月发布了《北京市市级政府投资基金绩效评价管理暂行办法》，明确了引导基金在设立、 投资、退出等不同时期的绩效评价指标体系，以及由财政部门组织评价和行业主管部门组织自我评价的评价组 织体系。

3. 痛点三：无法定量评估股权财政带来的溢出效应和价值

政策的溢出效应在社会经济系统中长期普遍存在，除了短期资本回报，地方股权财政如何定量评估与跟踪 对当地经济的带动作用与溢出效应？政策溢出效应指的是“政策在一定时间和空间内，对政策目标以外的对象 主体带来的可预见或不可预见、正向或负向的影响”。“国家创新驱动发展战略”为中国科创金融带来了新的发 展契机，股权投资给初创企业带来增值效益的同时，对整个经济体而言，能否带来正向溢出效应？本文将从初 创企业、产业发展、地方政府三个角度来剖析股权财政溢出效应的实现路径。

1） 对于初创企业而言，政府引导基金解决了市场失灵的问题，弥补了市场化投资机构对初创企业的投资 缺口，同时创新企业集聚有助于形成智慧高地或科创飞地，向外辐射相关产业群。当地科创金融政策 配合政府引导基金，通过提供担保、风险补偿、优惠政策等手段，吸引社会资本与地方政府共同投资初 创期、种子期的中小企业，使实际投入企业的资金量成倍增加，缓解了初创企业的融资压力，弥补了市 场化投资机构对初创企业的投资缺口。地方政府经由直接投资或与市场化风投机构合作投资，获取初 创企业的股权，并为其提供专业的管理经验和创业服务。初创企业利用政府资源以及引导而来的社会 资源来实现重点领域的突破和薄弱环节的修补，提升企业绩效。

2） 对于当地产业而言，地方政府结合本地区的发展状况和要素禀赋，将财政资金投入到能支持本地产业 升级、具有超期效益的领域，设立专项政府引导基金来促进产业高端化。例如，青岛市是全国重要的轨 道交通装备和现代旅游和物流的中转地，那么当地政府引导基金（如青岛市新旧动能转换引导基金）则 更倾向于智能家电、轨道交通装备、汽车制造、物流服务、健康养老等多个产业的升级，形成高优势特 色产业链。其次，政府引导基金对于短期收益高但无益于产业结构升级的非制造业领域（如文旅、房地 产）并不热衷，可见政府引导基金不以追求利润为先，而是更注重对新兴产业、科技产业的培育，这与 中央政府强调发展高科技产业、高端制造业的宏观方向一致，体现了股权财政的政策性目标。第三，股 权投资不仅可以为战略性新兴产业直接提供资金支持，还能够通过一些隐性机制吸引其他外部债权和 股权投资者的投入，即融资方面的溢出作用。

3） 对于地方政府而言，市场化股权投资行为对冲了政府机制可能存在的信息不对称、寻租等风险，放大 了宏观调控政策的灵活性和自主性。在创业投资过程中更多地是与市场风险投资机构合作，双方按照 一定的比例出资用于初创企业，以实现支持初创企业发展的目的，在这一过程中政府资金或引导基金 并不直接投资企业，而是通过有限合伙方式与社会资本合作。地方政府将实际的投资经营任务发包给 社会投资机构或企业，具体的事务性决策由市场风险投资机构或职业投资人负责，地方政府只对其投 资经营的领域做出适当约束。被投资企业发展壮大后，地方政府既完成了招商引资的目标，创造了就业 岗位，促进了辖区内经济发展，又扶持了特定领域的产业，还能够从企业经营利润和股价上涨中获得收 益，使财政资金增值。由此可见，地方政府充分利用市场对产业前景和市场信息的收集、鉴别能力，克 服了政府机制可能存在的信息不对称、寻租等风险。

4. 痛点四：各地股权财政路径难以复制

考虑各地的资源禀赋，历史沿革，发展战略，区位因素的差异，各地的股权财政模式和路径或有较大差异， 如何因地制宜，同时总结归纳，探索出可规模化推广的发展模式？政府引导基金等政府资金进入股权投资市场 需要一定的基础条件，例如政策规划、营商环境、产业基础等作为配套。具体来看，政府引导基金的推进落地 需要明确的产业发展规划；产业政策的实施效果取决于当地的核心资源是否集中转化，而且有足够大体量的产 业和市场基础；产业能否扩张受到当地民营经济活跃度的影响较大，也取决于当地创新人才的持久活力。例如， 上海张江模式的成功难以复制的原因在于近 30 年的布局和扩张，包括大学整建制的搬迁，研发机构的历史性选 址机遇以及所产生的人才集聚效果等，无法在短时间内实现从“0”到“1”。地方股权财政的发展趋势逐渐由“基 于即时利益分配的愿景式大空间描绘”转变为“以远期发展和长期利益调节为主的专业领域的优化与调整”。 2020 年以来，我国新增政府引导基金规模、数量快速增长，但随着监管趋严，叠加早期设立的政府引导基金存 在投资布局和定位不合理、基金政策目标交叉重叠、政府资金投资效率不佳等问题，多地政府引导基金开始进 入存量优化整合、精耕细作的新阶段。

地方政府须遵循“财政化出资+市场化运作+参股不控股”原则，各级政府均有引导、指导、监督的义务。 总结各地改革实践，地方政府在股权财政中扮演的角色尤为重要，须明确引导、指导、监督的职能分工。目前， 我国股权财政主要有四种模式：1）市场化运作，如广东省实施股权投资管理，吸引社会资本投向基础设施项目、 战略性新兴产业及需要政府扶持的高新技术产业；2）有偿参股，如江苏省将财政专项资金以有偿方式参股企业， 政府参股不控股，和本地区重点成长型扶持企业签定有偿使用协议；3）公司制，如重庆市整合财政专项资金， 设立产业引导基金，以母基金的形式撬动社会资本；4）委托管理，如海南省委托既有的国有投资公司，具体负 责财政专项资金的股权投资业务。以上模式地方政府均引入第三方机构委托管理政府股权，扶持企业产业发展 的同时，不参与企业经营决策。然而，在实际情况中，政府仍保留指导、监督的义务和权利，例如中关村、张 江、深圳、泉州等高新区，其中所有的社会管理事务属于地方各级政府管辖，同时设立独立的高新区垂直体系， 在总管委会下辖的各个园区均会单独设立园区独立管委会，例如中关村一区十六园、张江一区二十二园。