乐歌股份发展历程、股权结构及财务分析

公司为跨境电商品牌出海的升降桌品类头部企业，深耕欧美市场，加快布局第二增长 曲线海外仓。

1.发展历程：代工成功转型自主品牌，前瞻布局海外仓

公司的发展历程大致分为三个阶段： 1）2002-2009 年：趁政策机遇布局出口贸易，向代工出海转型。借助宁波出口政策 等支持，创始人项乐宏先生 2002 年在宁波创立公司，以舞台设备支架、三脚架、音箱电 缆的简单加工及出口起家。2004 年来抓住电视平板化契机，建立宁波制造基地，做大做 强电视、电脑等大屏显示支架垂类制造，扩建生产基地，向代工出海转型。

2）2010-2016 年：推进品牌出海转型，亚马逊和独立站双轮驱动。2008 年金融危 机后，公司代工出海遭受亏损，开始谋求品牌出海转型，创始人经过长期市场调研，捕捉 到欧美地区升降桌需求，开始深耕人体工学领域，通过跨境电商平台亚马逊实现品牌出海。 2015 年公司发布智能升降桌，持续迭代产品。为了应对亚马逊佣金率提升、规则风险增 加等不利因素，并进一步强化品牌塑造，2016 年来公司开始布局独立站，当前升降桌品 牌出海呈现出亚马逊和独立站双轮驱动的格局。

3）2017 年至今：价值链整合，品类、市场拓展，第二业务曲线海外仓放量。2017 年公司在深交所上市，垂直整合了市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制 造、渠道建设、品牌营销和售后服务，形成了全价值链业务模式，实现从传统制造商向人 体工学整体解决方案提供商的转变。2019 年发布智能学习桌，2021 年布局智能床，大力 开拓内销市场；同时升降桌产品销售区域也从欧美地区向新型市场拓展。2020 年趁跨境 电商高景气行情，乐歌海外仓正式对外营业，持续贡献新的增长点。

2. 股权结构：管理层持股比例较高，团队激励充足

创始人擅长战略研究，带领公司前瞻布局。公司创始人项乐宏先生多年旅居中美两地， 熟悉美国市场，担当公司首席产品经理和首席营销官，主导产品研发和品牌营销方向，在 公司早期跨境电商业务模式转型过程中选择了自主品牌、自建仓储的发展模式，实现外贸 转型高质量发展。根据抖音数据，项乐宏董事长开设的公司抖音账号《乐歌项董说》，截 至 2023 年 7 月 3 日，粉丝数 163.2 万，点赞数 882.1 万，成为公司战略、品牌宣传和推 广的重要窗口。公司核心管理团队基本是创始人早期创业伙伴，管理团队稳定、专业。 管理层持股比例较高，支撑公司长期战略的落地和执行。截至 2023 年 3 月，公司实 际控制人与一致行动人姜艺（项乐宏妻子）合计持股 42.60%，大股东持股比例较高，有 利于公司长期战略的稳定。宁波聚才投资为公司上市前骨干员工的股权激励持股平台，持 股 5.96%，有效保障核心团队的稳定性和积极性。

股权激励计划密集，团队激励充足，为业绩增长增加保障。公司 2018、2020、2021 年、2023 年均推出股权激励计划，且覆盖人员依次增加，团队激励充足。目前尚在考核 中的是 2021 年股权激励计划，业绩考核条件以 2020 年营业收入、2020 年剔除股权激励 影响后归属于母公司净利润为基数，要求 2022、2023 年营业收入增长率分别不低于 70%、100%，剔除激励影响后归属于母公司净利润增长率分别不低于 30%、120%，即 对应 2023 年收入同比 20%，归母净利同比 100%+。同时 2023 年 6 月 16 日公司出台 新一期股权激励计划，业绩考核条件要求 2024-2026 年归母净利润不低于 4.5、5、5.5 亿元，体现未来成长信心。

3. 财务分析：多因素边际向好

产品结构持续优化，驱动收入稳健增长。2022 年公司实现营业收入 32.08 亿元，同 比增长 11.7%，2013-2022 年公司收入 CAGR 为 30.2%，主要系高单价、高毛利的人体 工学工作站产品收入占比持续上行，自 2013 年的 4%提升至 2022 年的 68%，2022 年公 司人体工学站/海外仓/人体工学大屏支架/其他收入占比分别为 68%/15%/6%/11%。人 体工作工作站产品中，线性驱动升降系统为核心品，2022 年线性驱动升降系统产品收入 18.49 亿元，占收入比重 58%，2020-2022 年收入 CAGR 为 39%，由销量增长驱动， 2020-2022 年销量 CAGR 为 40%。

自主品牌跨境电商收入占比接近 50%，其中高客单的独立站量价提升，收入占比持 续提升。2022 年 亚 马 逊 直 销/独立站/海 外 ODM/内 销/海 外 仓 收 入 占 比 分 别 为 29%/18%/25%/9%/15%。品牌出海业务中，独立站呈现量价齐升态势，独立站 2020- 2022 年收入 CAGR 为 44%，其中客户数 CAGR 为 21%，客单价 CAGR 为 16%，占收入 比重自 2020 年的 14%升至 2022 年的 18%；亚马逊基本盘整体稳定，2020-2022 年收 入 CAGR 为 14%，主要来自客单价提升。海外 ODM 业务主要通过海外线下电脑配件商、 商超等渠道销售，收入增长取决于终端需求和下游客户的库存情况，2020-2022 年收入 CAGR 为 11%。海外仓 2020 年正式商用，2020-2022 年收入 CAGR 高达 422%。

2020-2022 年毛利率回落，2023 年来多因素边际向好，毛利率有望回升。公司整体 毛利率自 2020 年的 46.7%回落至 2022 年的 34.4%；分品类看，2022 年人体工学站/海 外仓/人体工学大屏支架的毛利率分别为 39.6%/3.4%/27.3%。我们认为 2023 年毛利率 有望改善，主要原因包括：1）主要原材料价格回落：2022 年直接材料占公司营业成本 47%，其中占比较高的是冷轧板和铝，2020 年来主要原材料价格步入上行周期，根据 Wind 数据，铝锭 2021/2022 年均价同比+34%/+6%，冷轧板 2021/2022 年均价同比 +35%/-17%；2023 年来主要原材料价格步入下行周期，23Q1 冷轧板和铝锭均价同比17%/-16%。2）海运费回落：公司 2020 年开始“运输费”自销售费用科目调整为“合 同履约成本”，计入营业成本，2020 年来海运费快速涨价，宁波-美西出口集装箱运价指 数 2020-2022 年分别变动+74%/+105%/-29%；当前宁波-美西、宁波-美东、宁波-欧 洲等多条航线运费降至 2020 年前的常态水平。3）人民币贬值贡献正向收益：根据公司 2022 年报，公司海外收入占比 91%；截至 2023 年 6 月人民币汇率仍停留在 7 左右的高 位，持续贡献正向汇兑损益。4）海外仓毛利率爬升：2022 年受到小仓换大仓影响，产生 一次性费用，拖累海外仓毛利率仅 3.4%；23Q1 毛利率已经修复至 8%左右。综合看，扰 动毛利率的多重不利因素在 2023 年出现边际向好，23Q1 公司整体毛利率 37.2%，较 2022 年末提升 2.8pct，我们预计 2023 年全年毛利率有望继续回升。

期间费用率，主要是销售费用率回落，公司归母/扣非归母净利率降幅低于毛利率降 幅。2022 公司归母/扣非归母净利率 6.8%/3.2%，分别同比+0.4/-0.6pct，远低于同期毛 利率 5.3pct 的降幅，主要系 2022 年期间费用率 29.3%，同比-5.5pct，其中销售费用率 20.2%，同比-3.9pct，管理、研发费用率整体稳中有降。