未来国内出行链业绩弹性有多大？

展望 2023 年，长途游相关收入占比较高、直营模式为主的公司在管控完全放松乐观 假设下的业绩弹性更大，建议关注业绩弹性较高的携程、九毛九、海伦司、宋城演艺等。

1.免税：短期疫后修复弹性较大，长期消费回流逻辑明确

我们对免税板块重点公司中国中免进行情景分析，即根据疫情管控情形按悲观、中性、 乐观假设来测算中免 2023 年的业绩情况。悲观情景为 2023 年仍维持较严格的防疫管控政 策、出行受到较大限制，中性情景为 2023 年仍采取管控措施但较为精准，乐观情景为 2023 年完全放开疫情管控措施。 我们基于采购端毛利率、折扣率、线上线下占比以及品类结构等主要指标的不同假设 对 2023 年中免海南毛利率进行了测算，在谨慎/中性/乐观假设下，测算得毛利率分别为 35.6%/37.4%/38.9%。并且，我们结合疫情管控的三种假设，对 2023 年海南离岛免税规 模、机场免税业务恢复程度、费用水平等关键指标分别进行了假设，最终得出谨慎/中性/ 乐观情景下 2023 年中免归母净利润分别为 88/131/157 亿元。

结合以上分析，我们认为中长期看消费回流的渠道扩容逻辑仍较明确，中短期看免税 板块边际改善确定性高、疫后修复的弹性较大，板块中重点推荐中国中免。虽然局部疫情 反复仍对公司带来经营波动，但我们一再强调短期疫情导致的经营波动对中免的长期价值 趋势并无影响，从近几期财报来看公司盈利韧性仍较强，预计管理层确保高质量增长的经 营思路将继续得到贯彻。参照过往经验，疫情影响一旦得到控制，公司经营具备明确的修 复弹性。我们认为目前更值得关注的是公司作为免税龙头企业，自身的竞争优势和壁垒获 明显提升。

2.餐饮：直营门店占比高带来高经营杠杆，业绩弹性大

复盘 2020 年疫情以来数据，分阶段看，疫情严重程度和餐饮增速负相关关 系明确。而从月度频率来看，选取疫情管控进入相对常态化管理的 2020 年 6 月到 2022 年 8 月，70%的时间段，餐饮行业收入增速落在-5%~+5%区间，其中 44%的时间段增长 幅度为 0~5%，28%的时间段增长幅度为-5%~0%。在此基础上，我们以单店客流/日销和净开店情况为主要变量，对个股业绩进行敏感性 分析。 假设太二 2023 年整体翻座率（含外卖）恢复到 2019 年同期的 90%、2022 年新开 120 家门店，我们预测对应的九毛九 2023 年归母净利润为 6.42 亿元。在上述基础假设之 上，若翻座率恢复程度±5%、开店数±10 家，对应的 2023 年归母净利润上限为 7.9 亿 元、下限为 5.2 亿元。

假设海伦司 2023 年不同线城市单店日销恢复至 2019 年的 95%、2022 年净开 100 家 门店，我们预测对应的海伦司 2023 年经调整归母净利润为 4.1 亿元。在上述基础假设之 上，若翻座率恢复程度±5%、开店数±10 家，对应的 2023 年经调整归母净利润上限为 5.0 亿元、下限为 3.2 亿元。

3.景区：长途目的地宋城演艺业绩弹性更高

我们对重点覆盖的 A 股景区上市公司宋城演艺、中青旅、天目湖 2023 年业绩分假设 进行测算。 宋城演艺：由于宋城在多地经营景区，较为分散且不同的景区或处于不同的发展阶段， 因此我们在情景假设时将杭州、三亚、丽江项目归为一类，在情景一至情景五分别假设这 些项目业绩恢复到 2019 年的 50%/60%/70%/80%/90%。由于九寨、桂林、张家界、西安、 上海项目并无较合理的 2019 年数据进行参照（桂林、张家界项目 2019 年尚处爬坡期，九 寨、西安、上海项目 2019 年未开业），故分别根据客流假设单独进行预测。另外，各情景 中假设轻资产结算、花房贡献的业绩保持不变。综合以上，我们预测在杭州、三亚、丽江 业绩恢复程度达【50%，90%】区间时，公司业绩处于【6.1，11.3】亿元区间。

中青旅：若假设 2023 年乌镇客流恢复到 2019 年的 68%、古北水镇客流恢复到 2019 年的 80%、客单价分别恢复到 118%/126%，假设乌镇政府补贴为 1.2 亿元，并且在此基 础上考虑会展及旅游服务等业务带来的损益，则我们预测中青旅 2023 年归母净利润约为 3.4 亿元。我们认为影响业绩最大的变量在于两镇的客流水平，因此基于客流恢复程度的 假设做敏感性分析，若乌镇客流恢复程度在（60%，75%）、古北水镇客流恢复程度在 （75%-85%），则对应 2023 年归母净利润为（2.6 亿元，4.0 亿元）区间。

天目湖：由于受益于周边游，因此预计天目湖的经营恢复节奏在旅游行业中将较为领 先，假设 2023 年天目湖景区业务客流恢复至 2019 年的 95%左右、酒店收入恢复至 2019 年的 200%左右（主要因为疫情期间新开业了竹溪谷等酒店，酒店业务将带来较大收入增 量），则我们预测天目湖 2023 年归母净利润业绩约在 1.5 亿元。基于景区客流恢复程度、 酒店收入恢复程度这两个核心变量做敏感性分析，若景区客流恢复程度±5%、酒店收入 恢复程度±10%，则对应 2023 年归母净利润为 1.3~1.7 亿元区间。

4.酒店：轻资产模式下业绩下行风险相对较低

酒店经营数据修复受病例数和波及范围影响，根据每日新增病例数量和波及范围建立 三类情景： 最优情景：全国每日新增病例数<50，省内新增病例数大于 10 的省份（除港澳台外） 占比小于 5%时，行业 RevPAR 修复至 2019 年同期的 85%~100%，入住率 90%~100% 中性情景：全国每日新增病例数 50~200，省内新增病例数大于 10 的省份（除港澳台 外）占比 5%~10%，行业 RevPAR 修复至 2019 年同期的 70%~85%，入住率 80%~90% 最差情景：全国每日新增病例数>200，省内新增病例数大于 10 的省份（除港澳台外） 占比>10%，行业 RevPAR 修复至 2019 年同期的 50%~70%，入住率 60%~80%。

长短途客流共同支撑酒店需求。国内交通数据从长途到短途排序：民航→铁路→轨道 交通，取民航和轨道交通客运量恢复度平均值作为交通恢复度代理变量。最优情景下酒店 行业入住率恢复度和交通代理变量恢复度相差-10~+5pcts，中性情境下酒店行业入住率恢 复度和交通代理变量恢复度相差+5~+15pcsts，最差情境下酒店行业入住率恢复度和交通 代理变量恢复度相差+10~+20pcts。

酒店行业敏感性测试：与新加坡、欧美情况有差异，中国酒店主要依赖于本土客流， 且当前全球其他国家基本已放开，因此在国内入境政策放开后应不存在输入客流恢复障碍。 因此假设疫情收敛后 2023 年需求端总量可以恢复到疫情前酒店行业入住率高点 75.5%时 对应的需求。假设至 2023 年行业阶段性出清的非标/低端酒店存在修复 50%、完全不修复 两种情况，对应的理论行业入住率高点分别为 79.4%和 83.6%，即相比疫情前行业入住率 高点可以分别有 3.9pcts/+5.2%和 8.1pcts/+11.3%的提升。

头部三家酒店模型假设及敏感性测试：我们假设中性情境下，2023 年国内出入境管 控于 23H2 放松，23H1 管控程度接近当前上海情况；乐观假设下，国内疫情管控政策恢 复节奏与新加坡 2022 年情况接近。根据历史情况，华住、锦江、首旅 Blended ADR 疫情 后高点时 2021Q2 已可以同比 2019 年同期+7.9%/+4.6%/+2.0%，因此 2023 年若疫情大 幅收敛且宏观经济稳健的情况下，有望实现 110%+相比疫情前的 RevPAR 修复。悲观假 设下，国内疫情管控仍然较为严格，整体情况与 2022 年接近。当前国内疫情管控政策尚 较为严格，但边际放松、与全球其他国家入境政策发展阶段靠近的趋势明确。参考国际酒 店集团的业绩恢复、股价表现情况，优先推荐中高端酒店占比较高、疫情期间逆势扩张、 结构升级的锦江和华住，以及高端酒店资源注入进程有望加速的首旅酒店。

5.OTA：出境业务占比较高的携程业绩弹性高

携程敏感性分析：携程在 2019 年的收入约 65%来自于国内市场，25%来自于出境市 场，10%来自纯海外市场（子公司 Skyscanner 和 Trip.com 在欧洲和亚太的市场）。当前 时点看海外市场恢复确定性较高，且公司通过不断拓展海外供应链和获客渠道、市场份额 持续提升，我们预计 2023 年公司能够实现 25%的交易量增长。公司的业绩弹性主要来自 国内和出境市场的恢复，在 2021 年国内疫情控制较好的情况下，公司住宿交易量已超过 2019 年水平，因此假设 2023 年国内管控较为宽松情况下，公司国内业务交易量恢复至 2019 年的 100%。

参考海外情况，新加坡在 2022 年 3 月完全放开入境政策后，居民出境同比 2019 年 恢复度几乎每月有 10pcts 的回升。假设国内入境政策在 2023H2 逐步放松，则中性假设下 出境交易量有望实现 30%的恢复。悲观假设下（国内仅开放内地与中国香港、中国澳门的 无入境隔离通关），分别假设携程国内、出境交易量恢复至 2019 年的 95%、20%，乐观 假设下（两会后逐步放宽对全球多国的入境政策）假设携程国内、出境交易量恢复至 2019 年的 105%、40%，则 2023 年携程 Non GAAP 净利润的预测区间为 29.31~51.48 亿元， 对应当前股价对应 2023 年 PE25~44x。

同程旅行敏感性测试：同程旅行主要的目标市场为二线以下的下沉市场，近年来通过 校园卡、创意营销活动等不断渗透年轻人市场，整体处于市场开拓的增长阶段，公司相对 依赖于高额的营销投放获取持续获取市场份额，因此公司整体业绩对销售费用率相对敏感。

中性预测下我们假设公司 2023 年销售费用率 37%（2020、2021 年销售费用率分别为 35.9%、40.3%），整体交易量同比增长 38%（对应机票交易量和 2019 年接近，酒店间夜 量同比 2019 年增长 75+%，根据我们的测算 2021 年公司酒店间夜量分别同比 2019 年增 长接近 40%）。悲观假设下公司销售费用率和交易量增速分别为 39%、29%（22Q2 疫情 较严重时公司销售费用率为 44%），乐观假设下公司销售费用率和交易量增速分别为 35%、 47%（2019 年公司销售费用率为 30.4%），则对应 2023 年公司 Non GAAP 净利润区间为 13.2~17.4 亿元，对应当前股价 PE 为 19~24x。

当前国内疫情管控政策放松节奏不确定性仍存，但旅游交易线上化率提升、流量向头 部 OTA 企业集中趋势不会受到疫情的扰动。同时在疫情期间，海内外 OTA 企业都通过提 供数字化水平（比如用 AI 客服替代人工客服等）提升经营效率，并通过直播内容、精准营 销等方式灵活抓取不同管控和出行自由度场景下的新兴市场需求，收入边界持续扩张。持 续推荐海外市场份额提升、受益于边境管控政策放松预期催化的携程，以及下沉市场份额 持续提升的同程旅行。