美股科技板块短期、中期展望分析

想了解更多相关内容，可以下载报告《美股科技行业专题分析报告：从2000年科网泡沫看当下的美股科技股》查看，以下内容都是根据该报告总结的，仅供参考。

2000 年科网泡沫启示：基于上文的总结分析，我们发现，今年以来美股科技股的系 统性下跌，和 2000 年科网泡沫具有本质上的相似性，基本面变化构成主要因素，流动性、 估值则成为为重要的触发、放大因素。最终一系列利空事件的出清，经济的逐步转暖，以 及通胀下行后美联储政策利率的下行等，共同推动了 2000 年科网泡沫后美股科技板块的 逐步回暖，但由于相对不利的科技产业周期（互联网增长缓慢，且缺乏明显的产业创新等）， 导致美股科技板块随后的复苏较为缓慢。

1) 基本面下行为首要因素：和 2000 年美国互联网用户增速放缓，市场对企业过高 的业绩预期担忧相似，自去年下半年以来，疫情后部分线上需求（互联网、部分 软件服务等）的自然减弱、高通胀对下游需求的伤害&抑制、需求下滑带来半导 体产业周期的反转等，导致市场对板块业绩预期的担忧不断加剧，同时持续的高 通胀货币政策收紧经济衰退风险上升等，亦使得市场对基本面的担忧不断加 剧，而加息、全球宏观环境动荡等带来的强美元，则不断侵蚀海外收入占比偏高 的美股科技企业的盈利能力。

2) 货币政策收紧、高估值亦是重要因素：为抗击通胀，不断收紧的货币政策（抬升 政策利率）将高估值的科技股推入不利境地，同时过去两年充裕流动性累积的板 块高估值，亦使得市场的调整尤为惨烈，并体现在今年的美股软件、半导体等子 板块上。

遵从一般的分析框架，对美股科技板块后续走势的分析判断，依赖于我们对当前宏观 环境恰当理解的基础上，对板块基本面、估值、市场流动性等核心要素的综合分析。我们 分析认为，目前美股科技板块估值水平、机构仓位已处于有利位置，对政策利率上行预期 计入亦较为充分，同时疫情后企业数字化、云化进程的加快等，有望构成美股科技产业中 期成长性的重要支撑。而美国经济衰退带来的企业业绩调整风险，则构成市场当前的主要 担忧。而对这些有利因素、市场担忧的系统性分析，亦使得我们在对市场短期保持谨慎同 时，乐观看好市场中期表现。

市场目前有利因素：估值水平、机构持仓等。1）估值水平，结合我们对软件、半导 体等行业板块，以及微软、亚马逊、谷歌、英伟达等典型个股的估值水平的分析，目前美 股科技板块&企业估值水平已经回到 2019 年美联储降息之前的水平，亦显著低于疫情期间 的水平，例如美股软件板块 EV/S/G 约为 0.28X，低于过去 5 年平均的 0.55X，费城半导 体指数（SOX）PE(NTM)亦基本在 15X 附近，接近 2018/19 年周期底部的水平。显然今 年以来板块估值的收缩，除了反映政策利率上行的影响之外，亦较大程度反映了市场对盈 利端的悲观预期，低估值本身并不意味着市场机会，但却能对下行风险提供良好的保护；

2）机构持仓，结合欧美主要权益基金的季度报表，我们观察“当前投资机构对美股头部 科技企业的持仓-对应企业占标普指数市值比重”，总结发现，今年以来，市场对美股科技 板块进行了大幅的抛售，我们相信这一情形在三季度仍在延续，我们判断，当前主要机构 对科技巨头的相对持仓，创下了最近十年来的新低；3）政策利率预期，目前美国 10yr 国 债收益率已经上升至 4.3%，并对科技股估值造成进一步的压制，中期维度，按照彭博数据，美国 10yr 国债收益率的均衡水平应在 3.5%附近，目前的实际水平已显著高于中长期 的均衡水平，中期有望明显回落。

市场当下主要担忧：经济衰退、企业业绩预期下修等。当然本质上这两个问题的担忧， 都来自于美联储希望以什么样的代价、花多长时间来实现对通胀的有效控制。我们分析认 为，当前市场对上述问题的担忧明显过度。 1）美国经济衰退概率&力度：目前市场已经没有人再怀疑美国经济衰退的可能性，而 更多是猜测这一轮美国经济衰退的时点和可能的力度。基于长周期历史数据的回溯，我们 总结发现，历史上大的美国经济衰退周期，比如 2000 年科网泡沫、2008 年金融危机等， 企业或居民的资产负债表均出现了明显问题，典型表现为负债过高，而在企业、居民资产 负债表相对健康的情形下，美国经济衰退更多是一种相对温和的衰退。

疫情发生以来，美 国主要通过财政刺激、政府加杠杆的方式，推动经济走出低潮，在此期间，企业、居民的 资产负债表并未受损。因此我们判断，即使本轮加息带来的美国经济衰退不可避免，但大 概率衰退力度较为温和，在此情形下，参考历史经验，预计标普 500 指数 EPS 下修幅度在 10%~15%之间。而在此之前，若美联储能实现对通胀的有效控制，并推动货币政策的 及时转向，市场实际表现料将进一步好于当前基准预期。

2）科技板块业绩下修风险：面对宏观经济的波动，以及衰退风险，处于其中的科技 板块显然无法避免，而我们需要着重分析的则是：可能的下修幅度，以及目前市场通过股 价对下修风险的计入程度。整体而言，目前市场对半导体&硬件、互联网的业绩预期基本 处于底部，市场对其产业周期已有较好的理解，软件板块作为后周期板块。

市场展望：短期关注通胀、就业数据变化，乐观看待中期市场机遇。总结而言，参考 2000 年科网泡沫的演变历程，并结合当下美股市场面临的宏观环境，我们对短期的市场 继续维持谨慎，但不悲观，同时积极看待未来 12 个月市场的表现： 短期：预计通胀仍将是当前美国市场的主要矛盾，同时政策利率抬升、避险情绪 等带来的强美元，亦将加剧全球金融市场的动荡，并对美股科技企业的境外业务 带来不确定性和显著的汇兑损失，这亦是市场当前持续宽幅震荡的主要根源。但 我们相信，通胀数据总会回落，而近期具有重要前瞻指引的缅因州失业率已经连 续三个月回升，货币收紧效果正在快速显现。

中期：疫情后企业数字化、云化进程的全面提速，以及个人用户线上习惯的基本 延续，有望构成中期美股科技企业业绩成长的重要支撑，这是我们对中期市场保 持乐观的基础。但我们也需要看到，疫情给全球带来了很多根本性的变化，过去 低通胀、高增长、低利率的环境大概率不会重现，市场资金成本开始系统性上移，同时全球各区域经济发展亦不断趋于分化，牛市中的“水涨船高”逻辑很难再适用于当下的美股科技股，对结构性板块、个股的关注更为重要，同时企业自身的 财务稳健性（盈利能力、现金流）亦将是应对短期不确定性的核心支撑。