轻工细分板块业绩表现如何？

多措施平滑成本上涨影响，毛利率略有改善但仍承压。

1、家居：营收、利润增速回落，龙头企业α属性明显

1.1、家居板块增速回落

家 居 板 块 利 润 修 复 快 于 收 入 ： 2022 年 家 居 行 业实现营收 / 归 母 净利润 2315.71/145.16 亿元，同比+4.04%/+5.45%；其中 22Q4 实现营收/归母净利润 700.11/24.94 亿元，同比由负转正/由负转正。23Q1 实现营收/归母净利润 440.39/27.86 亿元，同比-4.72%/+25.87%。 2022 年定制家居板块实现营收/归母净利润 646.34 / 53.3 亿元，同比-0.32% / +51.45% ；其中 22Q4 实现营收/归母净利润 195.67 / 12.69 亿元，同比-5.95% / 由 负转正。23Q1 实现营收/归母净利润 101.67 / 3.21 亿元，同比-10.59% / -33.12%。

多措施平滑成本上涨影响，毛利率略有改善但仍承压。2022 年家居行业毛利率为 29.51% ，同比+0.42pct ；其中 22Q4 毛利率为 30.15%，同比+3.9pct。23Q1 毛利 率为 29.98%，同比+2.79pct。2022 年定制家居板块毛利率为 32.08% ，同比 -0.18pct ；其中 22Q4 毛利率为 31.94%，同比+2.22pct。23Q1 毛利率为 29.26%， 同比-0.54pct。

家居板块费用率上涨、净利率有所修复。2022 年家居行业销售/管理/财务费用率 分别为 11.42%/5.74%/-0.03%，同比+1.15/+0.54/-0.69pct。23Q1 对应费用率分别为 12.62%/6.86%/1.27%，同比+1.17/+0.64/+0.44pct。2022 年家居行业归母净利率为 6.27%，同比+0.08pct ；其中 22Q4 为 3.56%，同比-2.66pct。23Q1 净利率为 6.33%， 同比+1.54pct。 定制家居净利率有所波动。2022 年定制家居板块销售/管理/财务费用率分别为 11.17%/5.69%/-0.04%，同比-0.06pct/+0.29pct/-0.16pct。23Q1 对应费用率分别为 13.59%/8.09%/-0.19%，同比-0.14pct/+0.89pct/-0.43pct。2022 年定制家居板块归母 净利率为 8.25%，同比+2.82pct ；其中 22Q4 净利率为 6.49%，同比+11.99pct。 23Q1 净利率为 3.16%，同比-1.06pct。

1.2、地产景气度触底回升，零售成为增长主要驱动力

受房企资金压力以及疫情影响，2022 年开始竣工增速走弱，2022 年房屋累计竣工 面积同比-15%，2023 年一季度同比+14.70%，地产景气度触底回升。 地产政策边际放松。此后多地出台放松限购、放松限售、下调 商贷首付比例等政策。地产作为 GDP 的重要组成部分，政策迎来有限的边际放松， 建议重点关注自身整合能力突出的优质企业。

大宗业务增速回落，整体盈利下滑。2022 年欧派家居/索菲亚/志邦家居大宗业务 收入同比-4.85%/-4.91%/+0.36%，2023Q1 对应同比-13.04%/-11.26%/+4.46%，同比 普遍环比缩小。上游原材料涨价、行业竞争加剧，大宗业务盈利水平被挤压。衣柜表现优于厨柜。由于疫情及精装对 C 端的影响，2022 年和 23Q1 欧派家居、 索菲亚、志邦家居厨柜合计收入同比连续负增长；衣柜由于精装修配套率不高， 受 B 端分流影响较小，尽管也受疫情影响，但整体表现好于厨柜。

门店数量步入稳态，转化率、客单值成为新关键。由于新兴渠道的出现，线下获 客成本提高，龙头定制企业的门店数量基本达到稳态区间，后期通过新开店对总 体收入的拉动效应减弱。在此背景下，定制企业通过升级板材引流，其中索菲亚 的康纯板客户及订单占比已近 9 成；通过渠道扩张（零售、整装、大宗、电商） 汇聚流量。除此之外，不断增强单位流量的创收，包括提高转化率及客单值。定 制企业实行多品类的发展战略，提高带单率从而提升客单值，2023Q1 欧派家居橱 柜/衣柜/木门/卫浴营收分别占比 30.40%/55.35%/5.80%/4.67%，志邦家居厨柜/衣柜 /木门营收分别占比 39.51%/43.76%/5.01%。

1.3、流量入口不断拓宽，整装市场蓄势待发

渠道前探，多元化渠道挖潜市场空间。近年来，家居消费场景多元化，各类前置 流量入口（家装、精装、社群营销、小区获客、互联网获客等）对家居卖场、实 体门店造成较大冲击，根据格隆汇数据，自然客流占比从 2016 年的 65%下降到 2018 年的 52%，随着自然客流的下降，精装、整装成为定制企业重点布局的渠道。

消费趋势变化催生整装需求，龙头企业蓄势待发。随着消费主力由 70、80 后向 90 后人群转移，更加省时、省心、省力的一站式整体家装解决方案受到消费者青 睐，整装行业迎来需求释放期。行业内头部企业率先顺应新趋势，向整装领域拓 展。根据腾讯家居调查数据，2019 年一线城市消费者中有 40%选择全包，高于 35% 的平均水平。基于此，我们认为高线城市整装市场仍有较大的增长空间。

定制家 居企业纷纷布局整装业务，主要的发展模式包括以下几类： 1） 合作赋能：通过和家装企业合作，将自身的产品加入家装公司产品中去，并 提供销售、流量、交付上的支持，代表如欧派家居、索菲亚、志邦； 2） 自营整装：自建家装品牌和供应链，直接提供一站式的整装服务，代表如尚品宅配圣诞鸟自营整装； 3） 赋能平台：为装企提供主辅材集采、软装配套、交付赋能等一站式整装服务， 代表如尚品宅配整装云。

1.4、软体家居：内外销承压

2022 年内销增速回落，门店持续扩张。2022 年受疫情及 2021 年高基数影响，软 体 公 司 内 销 增 速 回 落 ， 顾 家 家 居 / 喜 临 门 / 梦 百 合 内 销 收 入 分 别 同 比 -3.82%/+1.78%/-16.42%。同时，各企业仍保持较高开店速度，顾家家居/喜临门净 增门店 287/778 家，成为内销增长的推力，也为未来的稳健增长打下基础。

美国地产景气度走弱，企业外销增速回落。受通胀影响及缩表影响，2021 年下半 年开始，美国地产景气度走弱。

2、造纸：纸浆供需矛盾凸显，浆价回落利好纸企盈利修复

2.1、浆价高位运行&终端需求低迷，纸企盈利承压

收入端增速保持稳健，利润端增速下滑明显。造纸行业上市企业 2023Q1/2022 年 /2022Q4 营业收入分别为 442.42/2020.68/505.09 亿元，同比-7.9%/+9.2%/+5.8%； 2023Q1/2022 年 /2022Q4 归 母 净 利 润 分 别 为 0.76/40.04/-20.14 亿 元 ， 同 比 -96.6%/-69.2%/-414.2%，利润大幅下滑系 2022 年浆价高位运行致使成本攀升，同 时终端需求受到疫情压制表现孱弱，纸企盈利被严重挤压（其中废纸系企业利润 大幅亏损拖累造纸板块整体盈利）。

浆价高位震荡&终端需求低迷，纸企毛利率同比下滑：2023Q1/2022 年/2022Q4 毛 利率分别为 9.3%/12%/8.6%，同比-4.3pct/-5.6/-3.3pct。由于浆价高位震荡&终端需 求低迷，纸企盈利受到挤压，毛利率大幅下滑。毛利端因素致使利润率下行：费用率方面，2023Q1 销售/管理/财务费用率分别为 0.9%/3.6%/2.7%，同比+0.1pct/+0.5pct/+0.5pct；2022 年销售/管理/财务费用率分别 为 0.7%/3.1%/2.3%，同比-0.03pct/-0.1pct/-0.04pct；2022Q4 销售/管理/财务费用率 分别为 0.7%/3.1%/2.7%，同比+0.2pct/-0.4pct/+1.2pct。净利率方面，2023Q1/2022 年/2022Q4 归母净利率分别为 0.2%/2%/-4%，同比-4.5pct/-5pct/-5.3pct。

2.2、文化纸：浆价持续下跌，纸企盈利逐季改善趋势确定

文化纸：需求旺盛推动纸企提价，纸价 23Q1 小幅回升。23Q1 随着中小学校陆续 开学以及两会召开后新增党政期刊需求，文化纸需求旺盛，纸企提价带动纸价企 稳回升，根据卓创资讯数据，2023 年 3月 31日双胶纸/铜版纸价格分别为 6700/5730 元/吨，较年初分别上涨 50/140 元/吨。

浆价持续回落，纸企盈利逐季改善趋势确定。供给端，2023 年以来 Arauco 156 万吨阔叶浆和 UPM 210 万吨阔叶浆项目相继投产助推纸浆供给面宽松；需求端， 欧美经济走弱&中国经济弱复苏，纸浆需求增速远低于供给，供需矛盾凸显带动 浆价大幅下跌。截止 2023 年 4 月 28 日，智利明星阔叶浆已从年初的 845 美元/ 吨下跌至 550 美元/吨，随着海外浆厂新项目逐步释放产能，浆价有望继续回落， 利好纸企成本端压力释放，盈利改善趋势确定性强。

2.3、箱板瓦楞纸：进口纸冲击&短期需求孱弱，纸价有所回落

零关税政策致使进口量同比上涨，短期需求孱弱，纸价有所回落。供给端，2023 年 1 月 1 日起，我国对双胶纸、铜版纸、白板纸、再生箱板纸、瓦楞原纸实施进 口零关税政策，由此赋予进口纸相对的价格优势，助推箱瓦纸进口量高增，短期 对国内供给形成压力；需求端，国内经济呈现弱复苏&欧美经济走弱致使箱瓦纸 需求低迷，纸价持续回落，玖龙、山鹰等头部纸企通过停机检修等方式缩减供给， 从而支撑纸价触底回升。展望后续，随着 618、中秋、国庆等节日庆典带来的旺 盛需求，需求好转有望带动纸价向上。

3、包装印刷：营收增速稳健，成本回落带动利润修复

大宗原材料价格逐步回落，盈利端缓慢修复

收入端增速稳健，利润端逐季改善。包装印刷行业上市企业 2023Q1/2022 年 /2022Q4 营业收入分别为 272.94/1263.05/345.49 亿元，同比-3.4%/+7.8%/+2.9%； 2023Q1/2022 年 /2022Q4 归母净 利 润 分 别 为 14.71/46.80/-0.69 亿 元 ， 同 比 -3.1%/-29.5%/-107.8%，包装行业上游原材料包括原纸、铝材、钢材等，2022 年上 半年大宗商品价格大幅上涨对于下游包装企业利润挤压明显。

22H2 原材料价格回落，毛利率同比逐季改善。2023Q1/2022 年/2022Q4 毛利率分 别为 18.1%/17%/17.5%，同比+0.8pct/-0.8pct/+1.8pct，2022H1 大宗原材料价格大 幅上涨对利润形成挤压，但随着原材料价格在下半年逐步回落，包装企业利润率 呈现逐季修复态势。费用端基本稳定，利润率短期承压：费用率方面，2023Q1 销售/管理/财务费用率 分别为 2.2%/5.7%/1.3%，同比 0.04pct/+0.8pct/+0.3pct；2022 年销售/管理/财务费 用率分别为 2.2%/5.2%/0.8%，同比-0.03pct/-0.03pct/-0.3pct；2022Q4 销售/管理/财 务费用率分别为 2.3%/5.5%/1.3%，同比+0.4pct/+0.3pct/-0.2pct。净利率方面， 2023Q1/2022 年 /2022Q4 归 母 净 利 率 分 别 为 5.4%/3.7%/-0.2% ， 同 比 +0.02pct/-2pct/-2.8pct。

4、必选消费：文具行业竞争格局向上，离焦镜赛道持续高增

人口红利逐渐消退，文具行业进入成熟期。庞大的学生人数是文具市场赖以发展 的前提和基础。全面二胎政策的实施对新生人口增加有一定的刺激作用，但 2016 年之后新出生人口重新进入下滑区间。随着生活压力的增加及人口观念的转变， 预计未来新出生人口数量仍不容乐观。2016 年新出生人口入学后，预计在校生人 数 2022 年迎来小高峰，但长期来看，在校生人数难改下降趋势。据中商情报网数 据统计，2020 年我国文具行业市场规模达到 1242 亿元，同比增长 8.23%，已步入 存量市场阶段。

长期来看，人均消费量及产品单价提升促进文具行业平稳健康增长。我们将文具 市场拆分成量和价两部分，从量的角度看，在校生人数稳中有降，但随着收入水 平提高以及社会对教育重视程度的加强，更换频率提升及购买品类多样化将促进 人均消费量增加；从价的角度看，消费者尤其是在校学生对文具价格敏感度较低， 且更偏好具有创意性的产品，因此产品结构升级逻辑顺畅，文具价格带有望上移。 总体来看，人均消费量和产品单价的提升将奠定文具行业稳健增长的基础。

文具行业竞争格局向上，龙头优势显著。书写工具作为我国文具行业起步最早、 发展体系最完善的子行业，目前集中度水平仍然跟美国差距较大。2019 年美国书 写工具市场 CR5 达到 66%，而我国 CR5 仅为 34%，仍然存在较大的集中度提升 空间。

5、个护用品：持续疫后复苏，关注细分赛道头部公司业绩兑现

营收持续修复，利润有所波动：2022 年个护用品板块实现营收/归母净利润 356.77 / 29.39 亿元，同比+9.95% / -35.71%；其中 22Q4 对应为 105.28 / 7.62 亿元，同比 +5.77% / -66.21%。23Q1 实现营收/归母净利润 84.58 / 7.39 亿元，同比+8.1% / +15.1%。2022 年个护用品板块毛利率分别为 32.44%，同比-1.47pct；其中 22Q4 为 34.72%，同比+4.5pct。23Q1 毛利率为 33.03%，同比+1.24pct。

费用率上行，净利率承压：2022 年个护用品板块销售/管理/财务费用率分别为 14.32%/4.75%/-0.91% ， 同 比 -1.02/-0.2/-0.95pct 。 23Q1 对 应 费 用 率 分 别 为 14.45%/4.84%/-0.14%，同比+0.61/+0.08/+0.36pct。2022 年个护用品板块归母净利 率为 8.24%，同比-5.85pct ；其中 22Q4 为 7.23%，同比-15.41pct。23Q1 净利率 为 8.74%，同比+0.53pct。