中国建筑现金流表现回顾及未来走势如何？

回顾近十年来中国建筑的现金流表现情况，大致可以分为三个阶段：

 2016 年前：中建系旗下地产业务板块处于整合期，并在 2015 年 10 月整合完毕，主要 子公司中海地产经营相对保守，与同期万科、碧桂园、恒大等诸多民企采取高杠杆、 高周转的经营策略在市场上大量拿地不同，中海地产拿地相对谨慎，房地产开发款及 土地购置支出较少，故 2016 年经营现金大幅流入，同期投资及筹资活动现金流绝对值 也相对较小。

2017 年-2019 年：1）中海地产逐步放开手脚，积极投身房地产市场，2017 年的市场拿 地权益面积和金额更是远超 2016 年，深度影响经营活动现金流。2）同期公司开始大 力发展 ppp 业务，中标项目数和中标金额达到顶峰，每年投资额都在 900 亿元以上， PPP 项目的回款周期较长，带动的增量施工合同也将占用大量自有资金，对经营现金 流也造成较大压力。

 2020 年-至今：1）2020 年公司中标 PPP 项目数及金额明显减少，中标金额下降 83%， 承接项目数锐减至 18 个，且 PPP 项目逐步进入运营回报期，累计权益回款逐年增多， 投资现金流出幅度大幅下降；2）同时中海地产拿地节奏稳步放缓，权益拿地面积逐步 减少，伴随项目回款大于项目支出， 2020 年-2021 年经营活动现金流连续两年回正。

公司近年来现金流的表现同旗下地产子公司的拿地节奏和 PPP 项目的承接力度有直接 关系，此外，公司近年来“控负债”也是影响经营现金流的主要因素之一。公司 2016 年收 现比和付现比差值达到 12.7pct，同期经营现金流入也达到峰值，此后公司开始控制负债， 付现比同步提升。随后多年公司经营现金流情况相对 2016 年面对较大压力。整体看，中国 建筑现金流的不稳定表现与其稳健的营收及业绩不符，这一点长期受到投资者质疑。与市 场观点不同的是，我们认为未来中国建筑的现金流表现或将明显改善，主要依据如下：

 地产板块拿地节奏稳步放缓，2022 年前 10 月中海地产权益拿地面积/金额为 337 万平米/691 亿元，同比下降 46%/36%，土地购置款不再高增，对现金流压力预计将明显减少。

 新承接 PPP 项目金额及数量维持低位，承接 PPP 项目力度将不再高增，占用自有资金影响 预计逐渐减少；此外，随着公司 PPP 项目持续步入运营回报期，项目权益回款将同步提升， 公司现金流情况或将明显改善。

 公司当前负债率已经降到了合理区间，现金流具备改善空间，2022 年以来，国资委政策要 求已从“降杠杆”变为“稳杠杆”，公司可凭借建筑业+地产业双龙头地位的高信用背书，通过 对上下游产业链的合理调配，将负债率控制在合理区间，获取较为优质的现金流。