滨江集团城市布局及财务分析

或得益于历史丰富经验总结，公司现金流结构较为稳健。

1.城市布局：坚持深耕杭州大本营，审慎布局省外高能级城市

从城市布局来看，公司坚持深耕杭州大本营，并以杭州为基点实现浙江省内 11 城市覆盖，同时审慎布局省外高能级 城市，布局城市整体能级较高。公司 2007 年绍兴项目落地，迈出走出杭州的第一步，2015 年公司开发项目第一次 落地上海，2017 年首次获得深圳项目，18 年布局江苏南通及江西上饶，当前滨江集团已完成“三省一市”的区域布 局（浙江省、江苏省、广东省和上海市）。长期以来，杭州是公司投资布局重心，18 年起每年新增建面杭州占比均 超过四成，省内占比均在 88%以上，其中 19 年及 22 年上半年均只在浙江省内布局，尽管拿地力度较高但不在不熟 悉的城市盲目拿地，省外也多在深圳、上海、南京等高能级城市布局。

土储方面，公司货值周转速度较快，结构上超 6 成土储位于杭州，土储安全边际较强。截至 22 年上半年，公司拥有 土储总建面 1586 万方，抛去不可售面积及自持部分，估算公司可售货值约在 3000 亿左右，按照年化销售估算公司 货值可供出售约 2.1 年，货值周转速度或较快。结构上看，公司浙江省内土储占比超 8 成，期中杭州市土储占比超 6 成，且省外多在高能级城市布局，估算公司一二线城市土储货值占比超 7 成，且浙江省内三四线城市去化效率预计强 于其他非都市圈三四线城市，公司土储安全边际较强。

2.财务分析

现金流结构相对稳健，经营端坚持以销定投

或得益于历史丰富经验总结，公司现金流结构较为稳健，自19年起公司整体资金链长期高于 100%的安全线，结构 上经营流入略高于筹资流入，反映公司经营流入（主要为销售回款）对整体现金流的贡献相对较大，并不过度依赖筹 资行为；从经营性现金流入及流出看，公司绝大多数年份销售回款高于拿地建安等支出，表明公司坚持以销定投、量 入为出的策略。

营收增速稳健，预收款对营收的保障系数高

17 年以来公司营收增速稳健，加大合作使得表外和联营项目对归母净利贡献较大。从上文增长复盘可知，17 年起公 司总资产大幅增厚，公司 17 年至 21 年营收始终保持增长稳健，5 年年复合增速达 28.9%，主要得益于前期拿地销售 大幅增长导致的结转量价齐升。22 年前三季度公司营收 198.7%，同比-18.7%，近五年首次转负，主要由于报告期内 纳入并表范围的项目交付减少导致结算金额的下降，但降幅已较中报明显收窄（22 年上半年营收增速-44.9%），期 内毛利率受行业趋势影响下滑明显，但得益于表外合联营项目的贡献使得公司归母净利润增速大幅增长。

结构上看，公司虽然进行“1+5”的发展战略，但五大业务板块营收贡献较低，公司房地产主业营收贡献常年在 98% 左右，22 年上半年公司房地产业营收占比高达 98.6%，物业服务业贡献 0.9%，酒店业贡献 0.5%，其余几大板块业 务合计贡献仅占 0.02%，也即公司营收大头仍来源于房地产主业。得益于近几年销售高增，公司预收账款对营收的保障倍数较高。21 年预收账款对营收的保障倍数达 2.47，虽较 20 年有下滑但仍处相对高位。我们选取 10 家较为优质的房企作为样本房企，其中公司预收账款对营收的保障倍数长期 位于样本房企前列水平，反映公司营收的成长性及确定性相对更强。

公司优于行业的毛利率一直是公司核心竞争力之一。公司深耕杭州，土储资源禀赋，得益于前期杭州较高的房价增速， 公司毛利率显著优于行业平均水平，我们用 50 家规模相对较大的上市样本房企平均毛利率代表行业平均毛利率，自 2014 年来公司毛利率始终高于样本房企平均水平，19 年后随着高价地逐步进入结转，行业毛利率进入下行通道，公 司也不可避免出现下滑，截至 22 年上半年公司毛利率 21%，仍高出行业平均毛利率 6.2 PCT，22 年前三季度进一步 下滑至 16.6%，预计随着高价地逐步完成结算，后续公司毛利率将企稳回升。相比而言，公司净利率较为稳定，大部 分时间维持在 11%-17%之间，公司 22 年前三季度净利率下滑至 11.6%，为 15 年以来最低水平。

公司 ROA 和 ROE 水平处行业中等偏上，近几年 ROE 趋势上升。截至 2021 年底，公司 ROE 及 ROA 均有回升，其 中 ROE 连续三年回升，反应公司盈利能力逐渐提高，21 年 ROE 较 20 年提高 2.2 PCT 至 15.6%，ROA 较 20 年提 高 0.1 PCT 至 3.9%。杜邦分析法拆解看，公司销售净利率及资产周转率近几年趋势降低，但权益乘数提升幅度较大， 推动公司 ROE 趋势上升。横向比较，公司 ROE 及 ROA 在 20 家较优质样本房企中处较高水平，反应公司盈利能力 相对更优。

财务结构稳健，绿档优质民企的典范

公司长期保持三道红线绿档水平，是民营房企的典范。公司真实净负债率（不含永续债）及扣预收账款的资产负债率 长期低于监管线（100%、70%），22 年上半年末公司净负债率 85.8%，扣预收账款的资产负债率 65.5%，较监管线 均有一定的空间，现金短债比长期高于 1，22 年上半年末现金短债比 1.11，资金链较为安全。

横向比较，公司真实净负债率在 20 家较优质样本房企中较高，现金短债比相对较低，与优质央企及全国大型民企仍 有差距；扣预收账款的资产负债率处中等水平，但优质央企及全国大型民企与公司差距不大。公司三道红线指标虽与 优质龙头房企有一定差距，但公司是少数三道红线长期保持绿档的民企，随着 11 月第二支箭、第三支箭对债务融资、 股权融资等通道放开，公司作为绿档房企或将获得更大的增长空间。

融资不依赖非标，融资成本持续降低。公司融资渠道为银行贷款及直接融资，难见使用非标等其他融资手段，在地产 行业内较为少见。多数房企在之前均会通过非标渠道融资，非标渠道门槛较低但融资成本较高，反过来讲，不依赖于 非标融资侧面反映公司传统融资渠道畅通，靠传统融资足够维系现金流稳定性。另外自 18 年起，公司银行贷款的余 额占比逐年提高，一方面，银行贷款的成本一般低于发债等直接融资，另一方面银行贷款增多或主要由于公司开发项 目逐渐增多，但也侧面表明了银行对公司的认可，公司融资结构持续优化。

融资成本方面，公司自 2017 年起持续降低，21 年综合融资成本降至 5%以下，22 年上半年进一步优化至 4.7%。横 向比较，截至 22 年上半年，公司融资成本在 11 家较优质样本房企中偏高，虽较优质央企有差距但已属于民企的第一 梯队，结合行业 11 月融资渠道进一步打通，后续融资成本存在改善的空间。2020 年 6 月，联合信用评级有限公司将 公司主体信用评级由 AA+提升至 AAA，公司成功获得了交易所和银行间市场的 AAA 评级。20 年年报披露，截止 20 年底，浙江省内获得 AAA 评级的 A 股上市公司仅有 16 家，且以国企、央企为主，公司是浙江省第一家获得 AAA 评 级的房地产上市公司，也是全国获得 AAA 评级的少数民营房地产开发企业之一。公司优秀的资产质量、经营状况、 稳健的经营风格得到了评级机构和金融机构的高度认可，20 年资信评级从 AA+升至 AAA 为公司发挥融资优势创造基 础。