滨江集团资产增长历程复盘

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《滨江集团（002244）研究报告：借势杭州，行远自迩》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

1.地域加持：2015年左右杭州高速发展为公司扩张提供坚实基础

提到滨江就得先提到杭州。公司深耕杭州 30 载，发展壮大既有自身努力的结果，也有彼时杭州发展较快的东风之利。 2014 年至 2017 年是杭州的高速发展阶段，17 年杭州 GDP 升至 12603 亿元，较 13 年复合增速达 10.9%，明显高于 全国 GDP 增速，我们选取武汉、长沙、南京、青岛、济南、天津、石家庄 7 个强二线城市作为样本城市对比，彼时 杭州的 GDP 增速在强二线城市中也位居前列。经济结构上看，那几年杭州的三产发展较快也是很好的佐证，大力招商引资发展高新产业拉动经济，其中 13-17 年三 产占比提升幅度达 9.99 PCT，显著高于强二线样本城市。

高新产业发展产生人口聚集效应。常住人口从 2011 年的 873.8 万人升至 2021 年的 1220.4 万人，对应年复合增速 3.3%，其中杭州人口自 2014 年起明显增加，15 年杭州人口增速排名升至 8 个强二线样本城市的第三位，并于 18 年 增速升至第一，15 年至 21年人口增速排名始终保持强二线样本城市前三，近几年人口增速在强二线城市中保持前列。

常住人口增长较快带来的直接影响是新房销量显著增加，量在价前导致房价高涨增厚项目利润，为公司后续发展提供 坚实基础。杭州 15-17 年销售额显著高于全国同比增速，对应人口增速较快的阶段；18 年由于基数及市场下行原因 有所回落，之后同比增速趋势提升。由于量在价前的逻辑，杭州房价 16 年开始高增，房价同比增速显著高于全国 70 大中城市房价增速，上涨过快的房价增厚了杭州项目的利润，也为公司后续发展提供了坚实的基础和稳健的现金流。商品房库存去化周期方面，杭州自 17 年起库存始终处于较低位，显著低于各线城市平均去化周期，与其他几个强二 线城市比较，杭州 21 年至今去化周期始终处于 8 个强二线样本房企最低位，反映杭州商品房供需关系相对较紧。

人均可支配收入方面，杭州作为强二线城市其居民可支配收入与广州、深圳差距不大，房价收入比方面，杭州房价收 入比（房价为二手房均价，收入为人均可支配收入）明显低于一线城市，表明在杭州工作买房的负担压力远小于收入 相似的一线城市。另一方面，杭州房地产政策较一线城市明显宽松，在杭州购房的吸引力相对更高。

2.增长复盘：早期依靠净资产积累扩张，17年起依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快

前期依靠净资产积累扩张，17 年起依靠财务杠杆增厚资产，近几年权益杠杆提速较快。复盘滨江集团的资产增长， 在 2016 年以前大环境去杠杆背景下，资产扩张更多主要反映在母公司资本积累（母公司权益规模）上，有息杠杆（有 息负债/母公司权益）及无息杠杆（无息负债/母公司权益）规模并未有明显变化，反应到杠杆倍数上则为有息及无息 杠杆降低；2017 年由于杭州市场较为景气，公司抓住机遇，销售额增长约 68%，增厚预收账款导致无息负债规模明 显提高，有息负债规模及少数股东权益变化均不大。

2018年杭州市场延续景气趋势，公司以销定投获取了较大量优质地块，反映到财务层面则是有息杠杆明显提升，之后几年有息杠杆始终保持平稳增长，无息杠杆更细看可拆分成商业杠杆及预收杠杆（分别对应上下游工程款及预收购房款）自2019年起由于销售始终稳健增长，对应的预收购房款明显增多，上下游供应链工程款相对稳步提升，少数股东权益杠杆（少数股东权益/母公司权益）自2019年起趋势上升，或主因行业内部联合拍地等合作增多。

横向比较，公司总杠杆水平在较优质样本房企中处相对较高水平，主要由财务杠杆驱动，或体现公司近年拿地、销售 更具活力；另外，或因区域开发商保障品质和品牌优先的定位，对供应商的无息杠杆较低。我们选取了 15 家相对较 优质的房企，截至 22 年中报，滨江集团总杠杆水平在 15 家样本房企中排名第 5，处相对较高水平，对比来看优质央 企的总杠杆水平相对较低，表明公司杠杆较优质房企仍相对较高。结构上看，有息杠杆水平公司仍处第 5，在较优质 样本房企中偏高，但对于本身已处绿档的滨江集团而言相对较高的有息杠杆并非一定是坏事，在确保资金链安全的前 提下运用更高的有息杠杆反映公司后续扩张的动能；

无息杠杆方面，公司在 15 家样本房企中排名第 4，一般情况下 无息负债中多为预收购房款及上下游供应链工程款，分拆来看，高无息杠杆主要体现了单位权益创造销售的能力较强， 公司对上下游供应商工程款运用相对一般，或反映区域品牌型开发商对供应商溢价能力相对偏弱，但或也是保障品质 和品牌优先的不可兼得结果；少数股东权益方面，公司在 15 家样本房企中排名第 6，横向比较偏高，15 家样本房企 中共有 5 家房企少数股东权益超过母公司权益，在过去几年行业土拍竞争较为激烈的情况下多数房企增加合作力度， 少数股东权益明显上涨，不过少数股东权益较多关键点取决于合作方的性质。

周转效率方面，公司资产对土储货值的配置效率趋势下降，但货值去化率提升明显推动销售额增速远高于资产增速。 复盘近 10 年的公司周转效率，以 2012 年基数为 1X，2021 年公司全口径销售额、总资产分别增加至 15.4X 和 5.5X。 分三个阶段看：阶段一，销售额 12 至 15 年增速相对较慢，主因该时段公司战略性去库存，库存配置比例先行下降 （库存/总资产），同时，公司拿地收缩亦带动资产配置效率（未售货值/总资产）下降，在土储补充较少的情况下无 法为销售扩张创造条件，储备周转效率（销售额/未售货值）亦较低，反映到总资产上则为那段时间总资产基本没有 扩张；

阶段二，15 年起杭州发展较快，楼市逐渐升温，房价高涨快速增厚公司销售，同时公司结束去库存策略，以 销定投的基础上积极拿地，公司资产配置效率（未售货值/总资产）明显提升，对应货值库存比（未售货值/账面库存） 明显提升，反映公司资产及库存到货值的转化效率较高，公司储备周转效率（销售额/未售货值）亦在提高，反映公 司货值去化效率较高，该阶段前端后端均提效，一直持续到 17 年，期间拿地（存货）及销售（预收款）均明显增长， 但由于供应链工程款等应付账款逐年降低拖累公司总资产扩张速度；

阶段三，18 年行业步入调整期，公司拿地仍较 为积极，销售额增速虽有下滑但仍保持高增速，销售高增增厚预收账款进而增厚总资产，总资产自 18 年起明显扩张， 导致公司资产配置效率（未售货值/总资产）被动降低，由于拿地增速仍较高，导致库存配置比例（库存/总资产）缓 慢回升，反映公司配置库存的意愿较阶段二增强（库存较 17 年的增速高于总资产较 17 年的增速），随着公司货值 的逐渐增多，公司储备周转效率（销售额/未售货值）被动回落，反映公司总货值到销售的周转速度较巅峰期有所降 低，但仍较 2012 年明显提高（3.4X）。