巨星农牧业务模式及经营特征是什么？

皮革公司转型农牧企业，聚焦生猪养殖领域。

1.资产重组实现转型，大力发展生猪养殖业务

振静股份收购巨星有限，成功实现由皮革公司到生猪养殖企业的转型。乐山巨星农牧股份有限公司（简称 巨星农牧）前身为四川振静股份有限公司（简称振静股份），振静股份设立于 2013 年，主要从事中高档天然皮 革的研发、制造与销售，产品广泛运用于制造中高档家私、汽车座椅及内饰和鞋面等。2017 年 12 月振静股份于 上海证券交易所上市。2020 年 7 月，振静股份通过发行股份购买资产的方式收购了巨星农牧有限公司 100%股 权（以发行股票方式支付 17.025 亿元，以现金方式支付 1.175 亿元，总对价 18.200 亿元），主营业务在皮革的 基础上新增了畜禽养殖及饲料业务，并随后更名为“乐山巨星农牧股份有限公司”，证券简称也变更为“巨星 农牧”。资产重组后公司大力发展养殖板块，生猪养殖业务快速突破，2021 年公司生猪出栏量为 87.1 万头，同 比增加 176.51%，生猪养殖收入为 17.92 亿元，同比增加 63.35%，目前已发展成为西南地区覆盖全产业链的生 猪养殖头部企业。

巨星有限深耕生猪养殖行业十余载，已具备一定的规模和行业影响力。收购标的巨星农牧有限公司前身成 立于 1995 年，初期业务以饲料为主，2005 年产业链延伸至生猪养殖领域，2007 年进入规模化养殖阶段，2018 年与 PIC 达成深度合作，引进曾祖代原种猪近 1000 头。巨星有限深耕行业十余年，覆盖生猪养殖全产业链，是 西南地区集种猪、商品猪、饲料生产于一体的农业产业化经营的重点龙头企业之一，先后荣获“中国畜牧行业 百强优秀企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”等称号，拥有国家生猪核心育种场，同时是中国畜牧业协 会副会长单位、四川畜牧业协会副会长单位。

2.股权结构稳定，激励机制有效

公司股权结构稳定，实控人生猪养殖产业背景深厚。根据公司 2022 年半年度报告，贺正刚通过四川和邦投 资集团有限公司间接持有 25.36%的股份，并且直接持有 4.19%的股份，合计持有 29.55%的股权，是公司的实际 控制人；四川巨星企业集团有限公司持有 24.40%的股份，是公司的第二大股东。实控人贺正刚为现任公司董事 长，在生猪养殖行业从业逾 20 年，拥有丰富的产业背景经验。

两大股东签署协议为上市公司稳定发展保驾护航。2020 年 7 月为保证重组后的上市公司快速稳定发展，巨 星农牧与前两大股东——巨星集团、和邦集团签署了《业绩承诺补偿协议》，巨星集团承诺巨星农牧 2020-2022 年的净利润（扣非归母净利润与政府补助之和）总额不低于 5.77 亿元，和邦集团承诺巨星农牧 2020-2022 年的 净利润分别不低于 1.58 亿元、1.59 亿元和 2.60 亿元。若未达成业绩目标，巨星集团和和邦集团需就未达到承诺 净利润数的部分分别按照 85%和 15%的比例向巨星农牧承担补偿责任，且巨星集团与和邦集团间负有连带补偿 责任。

良好的激励机制有效调动核心管理团队积极性，实际业绩远超设定目标。为提高公司管理团队的稳定性与 工作积极性、顺利高效地达成业绩目标，《业绩承诺补偿协议》规定，若巨星农牧 2020-2022 年实现的净利润累 积数额高于 7.8 亿元，将超额净利润的 30%作为奖励一次性支付给上市公司经营管理团队，以达到共享超额经 营成果以及各方共赢的目的。这一激励机制深度绑定管理团队核心利益，充分调动了人员的积极性，2020 年和 2021 年公司净利润分别达到了 5.89 亿元和 4.05 亿元，远超所设定的业绩目标。

3.养殖、皮革业务双轮驱动

资产重组后生猪养殖取代皮革成为公司的核心业务，2022H1 收入占比超过 70%。在未完成资产重组之前， 上市公司主营业务为皮革生产销售，2019 年皮革行业收入占比高达 98.49%。自 2020 年 7 月收购巨星有限之后， 上市公司主营业务重心由皮革转变为养殖，并且养殖行业的收入占比及重要程度逐年提高。根据公司 2022 年半 年报，生猪养殖业务是最主要的收入来源，占比达 71.19%，其次是饲料业务，营收占比为 15.01%，商品鸡养殖 业务营收占比为 3.45%，养殖行业合计贡献了 89.65%的收入，而皮革业务收入比重持续下滑，2022H1 降至 10.12%。

养殖业务主要包括生猪和商品鸡，其中生猪养殖是经营重点。公司养殖业务包括生猪（商品猪、仔猪和种 猪）和商品鸡（黄羽鸡）养殖，采用紧密型“公司+农户”和一体化自主养殖的生产模式。商品猪主要销售渠道 为生猪经纪人和屠宰加工企业，生猪经纪人长期活跃于屠宰加工企业和生猪养殖企业之间，具有较丰富的运输 经验、市场供求信息和一定的客户资源，在生猪销售链条的上、下游之间起到纽带的作用；种猪、仔猪主要销 售给养殖客户；黄羽鸡主要销售给鸡贩，通过个人中间商流通至最终消费市场。2021 年生猪出栏量为 87.1 万头， 其中种猪、仔猪和商品猪分别为 6.84/19.17/61.09 万头，销售收入分别为 3.70/1.56/12.66 亿元；2021 年黄羽鸡出 栏量为 482.74 万羽，销售收入为 1.67 亿元。

饲料业务分为猪饲料、禽饲料和水产饲料，其中猪料产量占比最高。公司饲料产品主要包括猪饲料、禽饲料和水产饲料，猪饲料产品方面，涵盖从乳猪料、保育料、育肥料、母猪料、公猪料等各阶段生猪饲喂产品。公 司饲料生产基地分布在四川、重庆和云南，生产的饲料优先供应公司各养殖基地，剩余部分以经销和直销相结 合的方式对外进行销售。2021 年饲料产量为 50.02 万吨，其中猪料产量为 40.06 万吨；饲料收入为 5.19 亿元， 其中猪料收入为 2.35 亿元，其他饲料收入为 2.84 亿元。 皮革业务拥有汽车革、鞋面革、家私革三大产品线，产品矩阵完整。

皮革业务核心产品是牛皮革，柔性化 的生产方式能够满足客户多样化、个性化的需求，因此被广泛运用于汽车座椅及内饰、中高档家私、鞋面、包 带、房屋装饰等方面。公司主要通过境外子公司直接向当地屠宰场、牧场采购原皮，经盐渍初加工后，运销至 境内生产加工，下游客户主要为各个细分市场的知名企业。公司采用以销定产的生产模式，根据客户的订单来 安排生产计划，销售模式主要为直销。2021 年公司皮革销量为 4477.75 万平方英尺，销售收入为 4.95 亿元。

4.业绩保持高速增长，盈利能力位居行业前列

2020-2021 年公司业绩增势迅猛，2022H1 净利润受行业周期影响有所下滑。2017-2019 年上市公司营收和 归母净利润逐年下滑；自 2020 年资产重组之后公司业绩突飞猛进，当年营收和归母净利润分别同比增长了 159.05%/223.14%；2021 年生猪行业周期下行阶段仍然保持高速增长态势，营收和归母净利润均实现翻倍增长， 2017-2021 年营收和归母净利润的 CAGR 为 46.08%/42.96%。2022H1 公司营收同比增长，归母净利润受猪价持 续低迷以及饲料价格高企的影响大幅下跌，2022Q2 生猪价格景气带动公司生猪养殖扭亏为盈，预计 2022H2 公 司业绩有望大幅改善。

毛利率和净利率相对平稳，盈利能力优于行业平均。2017-2019 年公司毛利率基本保持平稳，处于 16%-19% 区间，2020 年生猪价格大幅上涨驱动毛利率上升至 30.65%，2021 年猪价回落导致毛利率跌至 18.99%，2022H1 生猪价格持续低迷处于成本线之下导致公司毛利率为负，行业内其他公司的毛利率同样大幅下跌。2017-2021 年 公司净利率基本稳定在 7%-10%的水平，2022H1 跌至-17.29%，位于行业中等偏上区间。总体来看公司盈利能力 优于行业平均水平。

存货周转率和应收账款周转率近年来逐年提高，资产运营能力稳步攀升。2017-2021 年公司存货周转率呈现 先小幅下降后大幅上升的走势，2021 年达到 2.24，总体上存货运转效率保持稳定并不断趋好。2017-2019 年公 司应收账款周转率逐年小幅下降，2020 年大幅回升，2021 年跃升至 19.82，说明公司资金占用情况和流动性明 显改善，对于下游客户控制权不断增强，营运能力稳步提升。

2020-2021 年 ROE 逐步改善，2022H1 大幅回落，总体优于行业可比公司。2017-2019 年公司 ROE 持续下 滑，2020 年销售净利率和资产周转率改善带动 ROE 有所回升，2021 年财务杠杆和资产周转率的提高驱动 ROE 进一步上升至 8.73%，2022 年上半年由于销售净利率下降为负，ROE 也随之大幅下跌至-8.17%。与同行业其他 公司相比，公司的 ROE 位于前列，净资产盈利水平表现相对优异。