当前环境下大小盘风格是否会变化？

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1. 宏观面：短期不具备小盘成长切换向大盘价值的环境

自 7 月初以来，上证 50、沪深 300 等大盘指数持续下跌，而中证 1000 等小盘指数 持续上涨，因此市场关注的焦点是以中小盘占优的市场风格未来是否会切向大盘。 故可对历史上大小盘以及成长价值风格明显发生切换的区间进行划分，从宏观视角 即从盈利（工业企业盈利累计同比）、信用（各项贷款余额同比与社融存量同比）、 流动性（R007）三方面进行观察宏观变化与风格切换时点的关系，具体来看：

宏观环境上，盈利信用双弱且流动性偏紧时大盘价值占优，中小盘成长风格多结束 于流动性收紧。（1）大盘成长：盈利、信用均处在修复初期，流动性相对充裕时， 风格可能转向大盘成长。在盈利、信用都处于从经济底部开始修复的初期时，若流 动性并未进一步宽松或开始边际转紧，则弹性也较高但对流动性并未非常敏感的大 盘成长可能相对占优，典型如 2019 年 1 月至 2019 年 10 月、2020 年 5 月至 2021 年 2 月。（2）大盘价值：在盈利、信用转弱或者基本见顶时，如果流动性偏紧，则风格 可能转向大盘价值。盈利、信用如果转弱，市场开始交易基本面下行时仍是偏稳定 的价值可能成为首选，如果当期流动性仍然偏紧，则对流动性相对不敏感的大盘价 值可能更加占优，典型如 2011 年 6 月至 2012 年 1 月、2016 年 7 月至 2017 年 6 月。 （3）小盘成长：小盘成长占优出现的环境规律性较弱。无论是在信用上、盈利下、 流动性偏松的环境，还是在信用与盈利均下行，流动性偏紧的环境等，均可能出现 切换至小盘成长的情况，证明其切换受宏观影响可能较小，更多在于其中观层面影 响，但是较为一致的是小盘成长风格结束的时候均看到了流动性的转紧，如 2008 年 11 月至 2009 年 4 月、2010 年 7-12 月等。（4）小盘价值：盈利和信用的同步回落期 流动性大幅改善，则风格会转向小盘价值。在盈利、信用的同步回落期，全市场均 承压，相对偏稳定的价值可能更好。如果出现流动性明显改善，则对利率更敏感的 小盘股占优，如 2007 年 10 月至 2008 年 8 月、2013 年 8 月至 2014 年 10 月、2015 年 1-9 月。

当前来看，仍然不构成小盘成长切换向大盘价值的环境。首先，盈利仍然处在弱修 复的筑底中，盈利拐点从库存周期的领先角度看，大概率在四季度，短期盈利很难 出现明显的上行。其次，信用当前也处在弱势上行中，特别在结构上由于居民与企 业预期较差，中长期融资意愿仍然较低，后续宽信用的效果仍看地产市场的信心修 复情况，故当前并非盈利、信用再次双双转弱或均见顶的情形。最后，在当前国内 经济稳增长保就业压力仍然大，国外面临通胀见顶、衰退担忧而紧缩边际转缓下， 国内的流动性大概率继续维持充裕，甚至进一步调降利率。故从复盘来看短期并不 构成切换向大盘成长的环境，也不构成中小盘成长风格结束的流动性收紧的环境， 短期看中小盘成长风格延续概率更大。

2. 基本面：小盘成长景气度短期依然占优

中观景气上，小盘成长风格短期景气度仍高，有望继续占优。此前我们已有复盘， 中观层面来看，行业景气度是风格切换的关键。此处选取小盘成长、小盘价值、大 盘成长、大盘价值四类行业风格，筛选出其行业权重占比较高的行业，选取其中自 4 月 27 日以来区间行业贡献点（=∑(成分股.起始日权重*成分股.区间涨跌幅*截止 日指数前收盘价)较高和较低的行业，分析其景气度表现及景气度是否有望延续，发 现小盘成长风格行业景气度依然强劲，短期来看有望继续占优。

3. 市场面：小盘成长与大盘价值的估值比价偏高，但未到极值

市场面上，小盘成长相对大盘价值的估值比未到极致。成长和价值风格的相对估值 比价优势方面，可以用大盘指数（沪深 300）与小盘指数（国证 2000）、以及价值指 数（国证价值）与成长指数（国证成长）的 PE-TTM 比进行观察，具体来看：

（1） 当前离前次切换向大盘时的估值比仍有距离。从大盘/小盘估值比来看，前次在 2020 年 6 月小盘切换向大盘时的触发估值比在 0.22 左右，若从 2016 年时 7 月时的切换 来看，触发估值比在 0.12 左右，而当前在 0.28 左右，仍然离前两次切换的值有一定 距离。

（2）当前价值相对成长的估值比在较低水平，但离极值仍有距离。价值相对 成长的估值从 2018 年 10 月以来长期跑输，从 2019 年来看相对极端的估值比在 0.25 左右，在 2021 年 2 月、2021 年 7 月以及 2021 年 12 月时触及该水平时基本都出现 了价值的反转，而目前该水平在 0.31 左右，处于偏低水平，但是离极值仍有距离。 整体来看，小盘成长相对大盘价值的估值比尚未达到极致。