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内蒙华电公司研究报告：电价下行风险小的稳健高股息标的。

2026E 归母净利润有望依托下行风险相对小的电价实现 7.2%yoy

我们测算 2025 年公司权益煤电电量 41.6%/58.4%留蒙西/送华北。考虑容 量电价提升，我们预计蒙西 2026 年煤电上网电价（不含税，下同）同比+0.2 分/千瓦时，主因：1）2023-24 年蒙西电价快速下降已提前演绎多数省份 2025-26 年降价过程；2）盈利能力不具备降价条件，2024 年公司控股蒙西 煤电厂（除乌海）平均度电净利润-0.4 分。送华北：2026E 上都/魏家峁上 网电价同比下降 2.18/0.6 分/千瓦时，主因外送省份多，高电价省份签约电 量占比提升可对冲部分降价风险。我们预计公司 2026E 归母净利润同比 +7.2%，蒙西/送华北电量电价同比降幅较预期每多下降 0.5/0.5 分/千瓦时， 公司归母净利润同比增速较我们预期值下降 2.8/1.0pp。

低权益电煤需求敞口弱化煤价波动对公司盈利影响

内蒙华电全资持有魏家峁煤矿 1500 万吨年产能，我们测算其 2025-2027 年 权益电煤需求敞口分别为 32%/17%/16%，处于（权益电煤需求大于权益煤 炭产量的）煤电一体化公司的中低水平，2025 年相对较高主因魏家峁煤矿 热值下降，我们预计 2026-2027 年将随第二开采区开工恢复至正常热值。

看好公司资产注入和“等容替代”潜力促使未来盈利能力提升

短中期：1）我们测算魏家峁热值修复将带来 1.8 亿元归母净利润增厚；2） 注入正蓝旗风电/北方多伦 2024 年 ROE 高达 28.6%/18.8%，并表将提升公 司盈利能力；中长期：截至 2025 年 9 月底，公司单机 20 万/33 万千瓦高能 耗控股煤电装机容量占留蒙西煤电的 19%/41%，运行年份均已超过 20 年， 我们认为未来具有“等容替代”潜力，以内蒙古通辽电投 2*350MW 超超临 界“等容替代”项目为例，测算替代后可节约单位燃料成本 4.9 分/千瓦时， 对应度电净利润提升 4.2 分，此外还能进一步节约碳支出。

我们与市场观点不同之处

市场对公司收购正蓝旗风电/北方多伦 70%/75.51%股权表示担忧，我们认 为标的资产并表将提升股东回报，原因：1）考虑配套融资，我们测算收购 后公司 2024 年 EPS 将较收购前增厚 6.4%；收购后 2025E 股息率将较收购 前提升近 0.3pp 至 4.5%；2）标的资产电量送华北，已 100%市场化，虽电 价有下行风险，但集团承诺标的资产 2025-27年净利润8.71/8.95/8.90亿元。