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内蒙华电（600863）研究报告：煤电一体化，风光协手行，股息受青睐。华能集团蒙西电力龙头，煤电一体化优势突出。2022 年公司权益/控股 装机为 15.62/12.85GW，还拥有产能 1200 万吨/年魏家峁煤矿。大股 东北方联合电力为华能集团蒙西电力及煤炭运营主体，公司为大股东 煤电一体化业务的最终整合平台。2022 年营收达 231 亿元、归母净利 润 17.62 亿元(同比+256%)；2023Q1 归母净利润 8.61 亿元(同比 +73.2%)。公司 2022 年度分红对应股息率达 4%(税前)，远超火电同业。

煤电联营优势不断增强，期待火电业绩持续修复。2021 年魏家峁煤矿 新核准产能 600 万吨/年，2022 年煤炭产量达 872 万吨，预计 1200 万吨煤炭产能有望在 2023年全部释放。2022 年公司完成上网电量566 亿千瓦时，通过增加内部供应，标煤单价同比增速及度电盈利显著优 于同业。测算当魏家峁煤炭自用比例 60%，仅在现货煤价跌破 460 元 /吨时(蒙西 Q5500 中长期煤价合理上限)，火电+煤炭总利润边际减少。

火电灵改+强现金助力，2025 年新能源装机达 50%。2022 年末公司 新能源装机 1.45GW（占 11.3%）；2025 年发电装机拟达 20GW，新 能源装机达到 50%。内蒙古火电灵改新增调节空间按照 1:1 匹配风光， 公司已通过灵活性改造两个火电厂获得 0.85GW 新能源备案；今年 3 月暖水 0.6GW 风电获核准，当前新能源在建+储备项目共计 1.45GW。 十年维度看公司经营现金流净额在 30~40 亿元，且近期硅料价格大幅 回落，期待火电盈利修复的同时、亦加快绿电建设。