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内蒙华电（600863）研究报告：煤电联营优势明显，绿电转型乘风而上。深耕电力近三十年，煤电联营优势明显。公司作为内蒙古以及五大发 电集团旗下第一家上市公司，2021 年底控股装机容量 1,284.62 万千 瓦，其中火电装机占比 88.74%，另外拥有煤炭产能 1,200 万吨/年，能 够发挥煤电一体化协同优势，降低公司经营业绩波动性。2021 年在煤 价高企的背景下，主要受益于公司煤炭板块毛利同比增长 220.53%， 公司毛利率及扣非净利率均为正，盈利能力明显高于行业平均水平。

先立后破保供稳价，电改深化电价上浮。虽然电力行业碳排放占比 40%，是我国碳排放单一最大行业，减碳压力较大，但同时为保障我 国能源安全，国家明确先立后破，重申煤电压舱石重要地位，一方面 坚决落实保供稳价，综合使用多种方式控制煤电成本，另一方面加快 推进电改，市场化交易电量占比大幅提升，在成本上行及电力供需紧 张环境下售电价格普遍实现较大幅度上涨，行业逻辑明显改善。

火电区位资源优势明显，有望实现困境反转。2021 年公司火电发电量 占比 94.56%，火电机组全部位于煤炭资源丰富、高耗能企业占比较高 的内蒙古地区。成本端公司 2022 年煤炭长协覆盖率达 100%，随着煤 炭长协价涨幅持续同比收窄，公司燃料成本涨幅可控。收入端借电改 东风，公司有效向下游传导成本上涨压力，2021、22Q1 平均售电价格 同比分别增长 18.62%、36.54%，22Q1 毛利率、扣非净利率同比分别 提升 9.2、5.2pcts，全年有望实现逐季改善。

煤炭产能翻倍量价齐升，发力新能源前景广阔。2022 年 4 月，公司魏 家峁煤矿产能正式从 600 万吨核增至 1200 万吨，扣除自用及内销后， 外销量或将翻倍。煤炭售价方面，22Q1 同比增长 48.63%，2022 全年 煤炭销售价格有望继续同比提升。除传统能源业务外，公司积极布局 清洁能源转型，“十四五”末新能源装机规划占比 50%，即年均新增 约 250 万千瓦新能源装机，公司成长性有望提升。