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公用事业行业深度跟踪：风光贡献全部发电增量，关注板块低配高股息。11 月规上发电量同比增长 2.7%，水风光高增火电负增。根据国家能 源局数据，11 月全国发电量同比增长 2.7%，增速环比下滑，但仅次于 今年的 7 月和 10 月。细分电源来看，11 月火、水、风、光、核发电 量同比分别为-4.2%、+17.1%、+22.0%、+23.4%、+4.7%，水电受低 基数影响虽然增速下滑但仍然高增长，风电在连续两月同比下滑后恢 复高增长（9 月、10 月分别为-7.6%、-11.9%），光伏也恢复高增（10 月为 5.9%），水风光高增挤压火电。从增量电结构来看，风光贡献发 电量增量的 113%，1-11 月累计为 86%，发电结构转型趋势明确。

电价签订、煤价下降，关注火电三轮次投资机会。接近年底，各省年 度长协电价签订在即，我们提出可从三个轮次进行火电投资：(1)12 月 末-26 年 1 月的电价签订，当前电价预期较为悲观，若部分省份年度长 协电价签订情况好于市场预期，则可驱动局部行情；(2)若电价不及预 期，则观测煤价回落：秦皇岛 Q5500 煤价近期快速下降至 703 元/吨， 较月初降幅超 100 元/吨，且同比偏低 67 元/吨，煤价速降或再度驱动 火电行情；(3)一季报业绩对市场化交易的证明：火电通过市场化交易、 优化报价策略、增发效益电的方式提升度电收入，一季报业绩或超预 期兑现。我们强调，火电当前价值在于低估值(25 年 PE 普遍在 8-9 倍) 与高股息(25 年度 H 股龙头约 7%、A 股 5%+)，而火电的投资机会通 常又蕴含于分歧中，上述三个轮次为火电塑造充分的预期差，火电也 将在上述过程中证明其稳定红利的价值。

火电公用事业化加速，板块公募持仓十年次低、攻防兼备。火电正在 从传统周期四要素走向容量辅助服务的价值新模型，调节价值以及容 量辅助服务的稳定收入占比正在提升，市值管理+净资产修复+分红提 升三箭齐发，若盈利稳定叠加分红提升，火电的“公用事业化”时刻 或将来临，国电电力在发布分红承诺后股价持续新高，火电的公用事 业将使其走向红利资产的定价模型，塑造估值空间。我们测算若以 2025 年一致预期利润，分红率提升 3-10pct，A 股目标股息率下降至 3.5%情形下，测算部分火电公司具备 30%-102%的合理价值空间。当 前公用事业公募持仓已为十年次低，伴随增量资金的配置需求提升， 估值有空间、业绩可期待，板块攻防兼备。