2026年转债策略：从收益增强转向风险平衡.pdf

2026年转债策略：从收益增强转向风险平衡。核心观点：2025 年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情， 展望 2026 年“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债 资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益”。正股层面，慢牛 预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线的交易逻辑逐步发生改 变，也将影响转债交易特性，一方面科技成长逐步从“0-1”向“1-N” 过渡，市场也将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重 塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的 价格和溢价率容忍度或会进一步提高；另一方面，通胀抬升和反内卷进 入“深入整治”阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资。

供需展望：供给端：（1）预估 26 年延续 5.3%-27.6%缩量态势；（2）可 能超预期的点在于创业板转债，具有“快、多、优质”特征：①预案数 量有修复；②双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发 行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来 2 年优质补充，但“单 券规模小”和“锁定期交易”加大了 26 年交易难度，27 年或可期。 需求端：负债端资金对弹性产品的追求是关键：①二级债基规模增幅和 新发数量均为最突出，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老 壳”产品将成为转债最重要的增量资金；②一级债基，为缩量和大幅减 仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信 号；③负债端直投资金规模已经大幅回落 50%至 2021Q1 水平，后续若 加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主。

估值展望：从 2 个维度分析：第一，百元平价拟合溢价率恐难继续大幅 上行、或实际意义降低：当下 30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来 正股仍可实现至少 30%涨幅”预期，在“130 元强赎线”限制下，转债 价格终会向转换价值逐步靠近；若给予 40%溢价率，意味着投资者需要 承受接近 10%的潜在回撤，与固收类资金风偏特征相矛盾。除非出现 2 种情况会导致资金继续做多溢价率：（1）转债大面积选择不强赎，剩余 转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转；（2）新券大面积 发行，根据前述供给测算，2026 年恐难看到，即使有也难以交易，因为 锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段，因此即便有大量新券集 中补充带来溢价率抬升，该结果在 26 年或是“扰动”，而非前瞻性指引， 需要等到批量过了锁定期再纳入考量，27 年或可期。第二，转债还可赚 正股推涨的钱：可寻强结构性行情带动价格中位数 130 元继续向上进而 “泡沫化”： 2015 年、2022 年初价格中位数均抬升至 145 元及其以上， 相较现在有 10%+上涨空间，共性特征是“强结构性行情中转债数量多、 风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多”，年底“正股赚钱 效应下行和转债估值韧性”或是隐含了“春季躁动”强预期；相反，牛市中 若不满足前述 3 个条件，则难以出现转债估值或价格“泡沫化”的情况， 例如 2019-2020 两年牛市。2026 年若权益慢牛的预期不破：（1）需求端 资金的弹性巨大，随时可成为加仓资金，支撑整体估值，但也导致波动 率降低，难寻大贝塔机会；（2）重在找局部赚钱效应、大小盘风格切换 和行业轮动节奏，若存强成长行情，转债仍有较大参与价值：①“科技 成长”板块转债有很多，且多为 3 年以内新券，但我们预期 26 年科技 大票或强于小票；②若新能源或反内卷占主导，在龙头逻辑和强赎预期 下，转债配置有一定难度；③若消费占优，转债缺少标的。