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消费行业深度报告：全球消费走弱，提振消费政策重要性凸显。提振消费是系统工程，服务消费更受重视：1）全球消费复苏缓慢，高关税 正推高物价、高利率抑制信贷需求进而压制消费，叠加就业市场疲弱，欧美消 费信心复苏缓慢。2）中央经济工作会议提出，坚持内需主导，建设强大国内 市场。深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商 品和服务供给。优化“两新”政策实施。3）相比于商品消费，我们更看好服 务消费的改善预期，近期相关政策对服务消费重视度明显提升，特别是清理消 费领域不合理限制措施是释放服务消费需求的有效方式，有望逐步见效。

内需方面，国补退坡逐渐体现，社零增速持续放缓：1）11 月社零同比+1.3%， 增速环比-1.6pct，自 5 月以来逐月增速环比下降。2）国补退坡下，10/11 月 家 用 电 器 和 音 像 器 材 类 社 零 同 比 -14.6%/-19.4%，隔年比分别为 +18.9%/- 1.5%；2024 年 9 月开始推广国补，家电产业执行力强，立竿见影，其他消费 细分行业执行明显落后于家电，同比基数偏高导致下滑幅度较大；10/11 月家 具类社零同比+9.6%/-3.8%、日用品类（含电动自行车、可穿戴智能设备）社 零同比+7.4%/-0.8%，也开始转弱。10/11 月文化办公用品类（含电脑）社零 同比+13.5%/+11.7%、通讯器材类社零同比+23.2%/+20.6%，由于 3C 数码产 品补贴政策 2025 年初优化后方体现刺激效果，预计压力在 2026 年年初。

分品类来看，金银珠宝类受增值税新政影响，纺服、化妆品、餐饮保持稳 定增长：1）10/11 月金银珠宝类社零大幅增长 37.6%/8.5%。2025 年 11 月 1 日起执行的《关于黄金有关税收政策的公告》导致黄金首饰增值税成本增加有 影响。10/11 月，CPI 同比上涨 0.2%/0.7%，持续改善，其中黄金饰品的大幅 提价起到了重要作用。 2） 10/11 月服装、鞋帽、针纺织品类社 零同比 +6.3%/+3.5%，在北方天气转冷的背景下增速较为稳定。3）化妆品社零增速 也在逐步改善，10/11 月同比+9.6%/+6.1%，双十一促销有一定作用。4）10/11 月餐 饮社 零 同比+3.8%/+3.2%， 增 长并 不快 ， 在外 卖补 贴的 大背 景 下胜 在稳 定。

从全球视角来看，欧美消费意愿不强，黑五表现一般：1）在就业市场疲弱、 高关税和高利率环境下，欧美消费者信心回升缓慢。2025 年 12 月密歇根大学 发布的美国消费者信心指数为 53.3（接近历史底部，正常年份多在 70~90）； 2025 年 11 月欧盟统计局发布的欧盟消费者信心指数为-13.6（处于相对偏低 水平，一般在-10~0 反映温和乐观）。美国零售整体表现平淡，9 月季调后零 售额同比+3.9%，增速环比 8 月回落。2）2025 年网络周线上销售额呈个位数 增长。Adobe 数据，网络周（感恩节至网一）整体同比+7.7%，其中黑五、网 一当日分别较去年购物节当日+9.3%、+7.1%，表现一般。此外，促销周期拉 长，叠加参与电商增多，美国大促竞争激烈。但部分中国品牌在海外黑五销售 快速增长，例如石头科技、追觅扫地机在全球市场表现亮眼。