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物产环能研究报告：区域垄断筑城河，双轮驱动求稳进。

浙江省属国企，贸易+实业双轮发力

公司以煤炭流通业务为基本盘，发展热电联产和新能源业务。2024 年煤炭流通、热电联产、新能源营收分别占比 93%/7%/0.1%，毛利润 占比分别为 57%/41%/0.9%。

煤炭流通业务：贡献规模，盈利稳定

公司深耕煤炭流通业务 75 年，销售产品以动力煤为主，历年煤炭 销售规模均超 5000 万吨，具备长期稳定的煤炭购销关系和完善的信用 政策。上游采购以国家能源集团等大型煤炭生产商为主，下游大力开 拓终端直接用户，拥有发达的营销网络和强有力的营销团队。 公司会根据煤价情况调整销售规模，确保规模优势和业绩贡献， 在煤价下跌时期表现优于同行业水平。2025H1 煤炭销售量 3190 万吨，同比+14.1%；实现营收 169.3 亿元，同比-7.7%；实现毛利润 6.1 亿元，同比-9.7%，毛利率上升至 3.6%。

热电联产业务：区域垄断优势，收购贡献增量

根据《热电联产管理办法》规定，供热范围内原则上不再另行规 划建设其他热源点，使得热电企业具备区域垄断优势。公司拥有 6 家 热电厂，均位于浙江省内，年供热能力 1962.9 万吨、发电 31.76 亿千 瓦时、压缩空气 45.22 亿立方米，覆盖热网主管道 511 千米。 2024 年底投产的山鹰热电和 2025 年拟收购的南太湖科技将在未 来贡献业绩增量。南太湖科技 2024 年实现归母净利润 1.3 亿元，25M1-5 归母净利润 0.5 亿元。