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商贸零售行业零售的奔腾年代系列报告：日本商超行业启示录，胖东来模式的逆势成长。

研究说明

2024 年底通过《美日消费变迁的启示》我们提出：零售变革带来的机会，是未来中国消费行业进攻性最强的行业性机 会，有望孕育一波长牛公司。为更好承接这波由零售公司崛起带来的长期投资红利，本系列报告将着眼于已经走过中 国所处阶段的其他国家，结合中国国情（尤其是电商外卖的影响），尝试去回答从需求到格局到估值定价的多种问题。

日本超市行业端变化

需求端：1997 年后日本超市行业在市场规模没有扩大的背景下发展。人口老龄化率攀升和人口总量到顶是重要背景， 人口总量长期下降趋势压制了整体超市市场规模的增长，人口结构变化导致超市内部品类的明显分化。收入方面工资 水平上涨有限，但出现结构性分化，中产阶段财富增长受到明显冲击，这一趋势加剧了消费者的性价比需求。 供给端：尽管超市市场规模整体稳定，但日本超市供给端呈现出明显的进攻性。超市数量持续增长，小型化趋势明显； 传统的综合超市（大卖场）减少，食品超市增加；传统头部玩家份额减少，尾部玩家出清，中部玩家强势成长。

日本胖东来——Life 超市的崛起

①产品定位：Life 超市严格集中于食品类(占比达到 88.74%)，尤其是其中最具成长韧性的加工类食品，这样的差异 化定位给予其在老龄化时代抵御传统品类销量下滑的能力。加工类食品包括熟食烘焙和深加工肉类，熟食烘焙是少有 的兼具高频和高毛利的品类，日本接近 40%消费者每周至少购买一次熟食；熟食烘焙还具备“非标+烟火气”属性，更 具差异化+情绪价值，提价能力更强；此外相比专业熟食烘焙店，超市具备获客端+成本端天然成本优势。深加工肉类 具备更高利润率且可捕捉最具支付能力的顾客。最终 Life 超市得以避免卷入无限价格竞争，做好品质与价格的平衡。 ②区位策略：作为日本规模最大的食品超市，Life 并没有在全日本扩张，而是集中在东京都/大阪等地区不断加密门 店，布局了日本人口规模前五个地区中的 4 个，且布局的地区是近些年日本还能维持人口正增长的少数地区。 ③卖场及员工：门店面积在 2500 平方米左右，实现 20-25 亿日元年收入；正式员工在职年数达到 14 年，平均年龄达 40 岁；非正式员工人数达到了正式员工的 3.42 倍，临时雇佣员工替代了相当多正式员工的角色。 ④增长动力拆分：增长主要来源于开店，而不是同店增长。单店收入从 90 年代末到 2012 年之前均稳定在 20 亿，2012 年后随 CPI 上涨迎来提升，期间主要依靠门店数量增长带动收入提升，门店数从 90 年代末 150 家增长至 2024 年 314 家。从利润率角度，毛利率保持 26%左右，营业利润率在 1990 年前达 2.78%，之后随经济环境变差和竞争加剧持续下 滑，1994 年开始 Life 超市加速扩张，6 年内门店数量迅速翻倍导致营业利润率加速下滑至 0.5%历史最低水平，此后 随着门店扩张放缓，营业利润率持续恢复，2008 年回归 2.39%，2023 年达到 3.13%历史最高水平。 ⑤收益率情况：快速开店期创造了最佳投资时点。90 年代末快速拓店成本前置，收益后置特征导致股价大跌，此后开 启十几年利润快速增长，2000-2010年营业利润复合增速达到18%，而股价从1998年底-2015年底复合收益率达到15%。