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聚焦中国互联网行业：超大盘股三季度业绩展望及投资者关注重点。展望即将发布的中国互联网三季度业绩（腾讯/京东将于本周发布，阿里巴巴/美团/拼 多多将于本月晚些时候发布），我们预计超大盘股业绩喜忧参半，共同主题包括：(+) AI资本支出增加（我们预计阿里巴巴和腾讯都将增加）以及云业务收入进一步加速增 长（参考美国同业三季度业绩，得益于强劲的AI token需求和支出承诺增加）；(+/-) 对最先进多模态AI模型的竞争加剧（多个最新的中国模型在全球排名中上升），以及 中国互联网巨头在面向消费者的AI领域加大投入（短期内会稀释利润率，但字节跳动 的豆包在中国、OpenAI的ChatGPT在全球已开始向交易/内容领域进行商业化探 索）；(+/-) 我们认为，即时零售投资见顶，但亏损将持续到2026年（尽管亏损幅度会 收窄）；(+/-) 超大盘股在AI、国际业务（拼多多的Temu，滴滴/美团的巴西业务）和 新流量增长点（阿里巴巴和京东的即时零售/本地生活服务业务）进行新业务投资，将 对集团利润率产生短期影响。

基于以上因素，我们预计中国互联网行业整体利润将连续第二个季度下滑，9月份所在 季度的同比降幅将扩大至31%（6月份所在季度同比下降9%，其中腾讯是唯一实现利 润同比增长的超大盘股，其他公司同比下降18%至252%），主要受阿里巴巴/美团/京 东即时零售业务分别亏损人民币360亿/200亿/130亿元的拖累（亏损额较6月份所在季 度的人民币110亿/10亿/130亿元扩大）。市场将密切关注12月份所在季度关于即时零 售投资力度的评论（我们预计亏损额将环比收窄至人民币190亿/130亿/130亿元，但 现阶段绝对亏损额还不太可能减半）。同时，我们预计12月份所在季度云收入进一步 加速增长/资本支出增加将是维持投资者对AI主题信心的亮点，而且AI广告技术/游戏和 云业务的增长可能推动收入预测上调，但由于AI折旧/推理成本以及即时零售业务亏 损，我们预计每股盈利预测的调整幅度不大。我们认为，市场对AI主题的获利回吐以 及对交易平台三季度利润疲弱的担忧，可能是近期该板块回调的原因，而三季度业绩 可能是关键事件/潜在拐点，促使投资者开始展望2026年并期待盈利出现拐点（随着即 时零售亏损收窄/国际业务的单位经济效益改善）。我们在下文分享了我们对主要超大 盘股/大盘股的三季度业绩预测，并与市场预测（基于Visible Alpha Consensus Data）进行对比，同时在本报告中调整了对拼多多、美团和滴滴出行的预测和目标价 格。

我们与市场预测的不同之处及关注要点：(+) 阿里巴巴和腾讯的云业务增长/资本支 出前景；(+) Temu的美国业务复苏为拼多多收入带来显著上行空间；(+) 腾讯利润 得益于利润率较高的广告/游戏业务；(-) 阿里巴巴、美团、京东的即时零售业务亏 损，且亏损将延续至2025年四季度/2026年上半年；(-) 美团和滴滴出行在巴西的 国际业务亏损。

对于腾讯和阿里巴巴的主要争论点？腾讯：(+) 我们预计腾讯在中国互联网超大盘股中 的利润前景最为强劲，游戏+广告业务存在上行空间，并可能将业务重点扩展到外部AI 云业务；但 (-) 部分投资者担忧该公司是否会进入下一阶段的AI+推理成本投资（这可 能会抑制利润率改善，与腾讯上一轮短视频投资周期相似）。阿里巴巴：(+) 云业务/ 资本支出前景潜在利好（或将类似于谷歌和亚马逊业绩发布后强劲的股价表现）以及 客户管理收入稳健增长；但 (-) 即时零售业务导致集团利润大幅下滑，且该业务投资将 持续到12月份所在季度。