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2025年11月流动性展望：资金面重回稳定宽松，DR001能否突破1.3％意义下降。9 月超储率较 8 月上升 0.3pct 至 1.4%，与 6 月持平。9 月政府存款下降 7804 亿元，与我们的预期大致相符，降幅创近年来同期新高，但结构却存在差 异。9 月广义财政收入改善，一般公共预算支出略低于我们此前的预期，但 在专项债净融资同比大幅下滑的背景下，政府性基金支出却依然维持高 增，明显高于我们此前的预期，使得广义财政赤字规模达到了 2.11 万亿， 创下同期新高。另一方面，9 月政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴 款之和额外上升 938 亿元，2024 年 11 月置换债发行以来其累计变动规模与 二者的差值扩大至 1.2 万亿，考虑央行利润上缴等因素规模有限，这一偏差 可能也反映了部分置换债的支出作为调入资金纳入一般公共预算，减少了 政府性基金的调入需求；以此推论，年内政府性基金支出与年初目标的偏 差可能也会明显收窄。此外，9 月央行对其他存款性公司债权上升 8974 亿 元，与高频数据相差不大；9 月信贷规模延续同比少增，央行法定存款准备 金略低于预期，而货币发行和外汇占款与我们的预期相差不大。

10 月广义财政收支可能出现反季节性的赤字，且政府债供给压力也较 9 月 大幅下降，我们预计 10 月政府存款或环比上升约 3800 亿元，明显低于往年 同期，对流动性的负面影响减弱；国庆假期后现金回流或将释放流动性约 1500 亿元，缴准规模或季节性下降约 400 亿元；外汇占款或继续回笼资金 约 700 亿元。公开市场方面，10 月央行质押式逆回购净回笼 5953 亿元，买 断式逆回购净投放 4000 亿元，MLF 净投放 2000 亿元，PSL 净归还 55 亿元， 其他结构性货币政策工具净回笼 173 亿元，则 10 月央行对其他存款性公司 债权环比或将下降约 200 亿元，另外央行 10 月恢复公开市场国债买卖操 作，净投放 200 亿元。综合来看，我们预计 10 月超储率约 1.3%，较 9 月下 行约 0.1pct，处于非季末月份的中性水平。

10 月全月 DR001 与 DR007 同 OMO 的利差分别创下了 24 年 3 月和 23 年 8 月 以来的新低，资金波动率同样维持低位。尽管 10 月下旬中美贸易谈判取得 进展，但资金宽松状态未变，因此宽松环境可能还是反映了央行在“保持 流动性充裕”要求下对基本面环境的应对，并非由短期事件性冲击引发。 

微观视角看，10 月银行净融出中枢创下 6 月以来的新高，且股份行、城商 行融出也明显恢复，这可能与 10 月银证转账规模下降、存单净融资上升后 NSFR 指标改善有关，这也有助于资金面内在稳定性恢复。此外，非银机构 正回购虽有所上升，但幅度有限，我们跟踪的资金缺口指数继续回落，资 金分层也相对可控。10 月机构跨月节奏偏晚，银行间市场多数机构直至月 末最后两个交易日才有所提速，交易所进度相对往年更加滞后，但在央行 呵护下，月末资金面仍然维持宽松。