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策略观点：定价权在谁手，存款搬家和托宾的Q。关于存款搬家的与困惑。按照“居民存款搬家”进行推导，可以 得到“流动性宽松 → 利率下降 → 存款、理财收益降低 → 居民寻 求更高收益资产 → 资金流入股市”的资金转移路径。显然“居民存 款搬家”的本质是居民将资产从低风险的储蓄存款转向高风险的权益 资产，这种资产转移的更应该发生在牛市主升浪的中后期，并且存款 搬家的动作也应该随着牛市发展更加而不是触发一轮牛市的扳机。

企业资本更有可能是触发牛市的流动性扳机。实业资本在投资回 报率降低乃至无利可图的情况下为了追求更高的投资回报或将停止 扩大再生产，转而进入股市去寻求更高的投资回报。对比居民部门资 金和产业部门资金，居民部门资金进行资产配置的底层需求是财富增 值，在追求收益率的同时也非常看重风险回避，从行为特征上来看更 像是趋势的跟随者；而产业部门资金更多由资本逐利的本性驱动，对 风险的承受能力更强，更有可能在投资回报率底下的宏观环境中主动 求变成为 A 股的边际流动性增量扣动牛市的扳机。

可以构建一个新的二元流动性框架，在传统框架往往更多考虑居 民储蓄对权益市场的基础上也将企业部门的资金行为纳入其中。于是 可以把 A 股由流动性触发的牛市划分为 3 个阶段： ①点火期（企业资本逐利主导）： 经济下行 → 政策宽松 → 实 业 ROIC 下降 → 企业资本面临“资产荒” →资本脱实向虚外溢至股 市。 ②加速期（居民储蓄搬家主导）： 企业资本入市推升市场 → 产 生赚钱效应 → 吸引居民资金通过基金、直接开户等方式入市。 ③泡沫与转折： 两类资金形成正反馈，催生牛市。但当金融监管 收紧去杠杆去化或估值泡沫化企业资本撤离时，企业资本率先撤离， 正反馈逆转。

资金定价权如何影响市场偏好？在公募类机构资金获得市场定 价权后，中小盘股占优的格局会向权重股占优做切换，而风格方面并 不能见到高低切的发生，定价权的切换并不能改变市场的交易主线。

行情生命周期如何终结？领先的退出信号是什么？①A 股上市公 司减持速度加快，即 A 股市场内既有企业资本的率先撤离可以视为一 个阶段性调整的信号；②究竟是调整还是牛市结束，更多还是取决于 居民端能否继续提供增量资金。

怎么预测居民的资产配置行为？房地产市场转冷是 2021 年居民 资产配置行为转向的重要背景。在房价下跌的居民资产负债表衰退过 程中，居民的资产净值减少，而居民部门处于预防风险和提前偿还贷 款等需求，将被迫增加存款在整个资产配置中的比重，直到资产净值 重新回到恰当水平。