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公用事业行业月度跟踪：稳电价稳煤价预期提升，重视火电绩优与水文改善。9 月二产电量低基数下增速持续恢复，秋汛带动水火翘板效应明显。根 据能源局数据，9 月全社会、一、二、三、城乡居民电量分别同比+4.5%、 +7.3%、+5.7%、+6.3%、-2.6%；居民增速转负主要系去年同期 27.8% 增速带动的高基数影响；二产增速持续改善符合上月的预期，后续预计 环比提升仍将持续（去年基数偏低）；二产细分结构中仍体现产业转型， 从 8 月数据来看黑色金属（低基数下有恢复）、电气机械仍贡献发电增 长，非金属、有色持续承压。从发电量来看，9 月水电发电量同比大幅 增长 31.9%，主要系秋汛及去年同期低基数影响，火电发电量也因此同 比-5.4%增速转负，预计 10-11 月上述趋势仍然不变；风光核增速为7.6%、+21.1%、+1.6%，风电有所承压。从增量电量贡献度分析来看， 用电量侧由于基数原因，二产占电量增长的 79%，是今年以来首次超过 结构占比，1-9 月占比 46%；发电侧风光贡献总发电量增长的 50%，1- 9 月占比达 112%，发用电转型趋势仍明确。

秋汛来水超预期，水电基本面迎来重大反转，塑造水电投资机会。观测 水文数据，7-8 月汛期来水偏枯，主要流域入库流量同比下降 3-5 成。 测算 7-8 月长江电力发电量同比下降约 27%。值得重视的是，9 月秋汛 效果显著叠加基数偏低，主要流域入库流量同比增长 5 成以上，测算长 江电力四座电站 9 月发电量同比+74%、10 月至今同比+93%。10-11 月 发电量基数为过去几年的接近最低水平，预计高增持续。目前雅砻江及 大渡河流域处于蓄水状态，值得关注的是桂冠电力所在的红水河三四季 度来水均大超预期，预期塑造业绩高增。水电自 7 月初以来受风格和基 本面影响股价跌幅较大，当前基本面显著改善，配置价值显著提升。

稳电价稳煤价的反内卷共识逐步形成，煤价稳步上涨改善电价预期。近 期水电发电量大增，对火电发电量有明显压制，但我们看到近期秦皇岛 Q5500 动力煤价格环比迅速上涨 59 元/吨达到 765 元/吨，预计或将高 位保持。我们强调从产业层面上的稳电价稳煤价反内卷的预期正在形 成，电价与煤价的预期均逐步抬升，若能改善此前悲观预期，火电行情 就即将启动。此外，我们看好电量电价与煤价联动，此外煤电容量电价 和辅助服务稳定性较强且有所上涨，火电的盈利稳定加速公用事业化。 火电板块自由现金流已转正，分红提升下港股龙头股息率超 7%，A 股 也有多家 5%以上，又有明确的市值管理，Q3 业绩普遍超预期，长期的 稳定性行情也已在途。